雅本化学：中间体需求或迎爆发式增长

    高端农药、医药中间体的定制厂商。雅本化学主要从事高级农药、医药中间体产品的定制生产。其中为杜邦杀虫剂“氯虫苯甲酰胺”提供的中间体占收入比重的近74%,是目前盈利的主要来源。定制化模式保证了公司较高的盈利水平,近三年综合毛利率分别为23.8%、31.0%和39.4%,呈上升趋势。

    公司同期营收和净利润CAGR分别为41%和77%。

    杀虫剂中间体:背靠大客户,成长稳定。BBP是杜邦杀虫剂“氯虫苯甲酰胺”使用的高级中间体,“氯虫苯甲酰胺”2008年上市后,销售额从当年的5000万美元冲高至2011年的5.75亿美元,是杜邦“明星级”产品之一。

    公司目前是杜邦该杀虫剂全球两大中间体供应商之一,约占其采购比例的20%-30%。根据我们调研信息,2012年杜邦新增的800吨氯虫苯甲酰胺开始试产(新增560吨BPP需求),有望基本消化公司募投项目新增200吨BPP产能。

    罗氏新药上市在即,需求潜力巨大。罗氏研发的抗黑色素瘤治疗药物( Zelboraf)目前已经取得美国等国家的上市审批。相关研究机构预计其销售峰值有望达到10亿美元,我们预计届时对中间体的需求将达到1.8亿元。

    公司目前是罗氏该药物中间体的唯一供虚商,目前产能仅2吨,对应收入1000万元,募投项目计划新增4吨产能,我们预计2012年底完全投产。

    新产品储备丰富值得期待。公司在抗高血压、抗病毒、其它抗肿瘤等领域医药中间体的项目储备丰富。根据招股书的披露,公司已经开始与辉瑞、勃林格殷格翰等公司开始业务合作的前期准备工作。仅公司战略合作伙伴梯瓦的几种替尼类抗肿瘤药物目前相应原研药的销售额就超过64亿美元。

    风险因素。客户过于集中风险、汇率波动风险、折旧提升风险等。

    盈利预估与投资评级。公司2010年EPS为0.44元,我们预测其2011-2013年的EPS分别为0.48/0.66/0.99元(31%CAGR)。中短期杜邦的杀虫剂中间体需求将是公司业绩稳定增长的保障,随着罗氏新药正式上市,公司抗肿瘤药物中间体产品需求亦有望迎来爆发式增长。我们以1.5倍PEG(g取2010-2013年CAGR,PE为2010年PE)得出目标价21元,覆盖给予公司“增持”评级。