海油工程：处于三年上升周期 分享投资盛宴

　　中海油开生支出周期高峰到来,收入拐点出现　 海油工程是中海油工程建设独家供应商。中海油以五年规划为周期阶梯式发展,每个五年周期按照规划、建设、投产依次进行,资本支出从低谷上升,到达高峰后回落,具有周期性规律。五年周期中,油田开发按照勘探、钻井、工程建设的顺序推进,开发和生产资本化支出(开生支出)在周期第3、4年相对集中,十二五工程建设周期高峰在2012~2014年,周期拐点到来。

　　公司浅海收入周期性上升;深海项目增量可观且前景广阔

　　浅海项目总承包收入与开生支出相关,因为开生支出包含钻井支出,且钻井在工程建设之前,所以总承包收入在开生支出中占比也存在周期性。12~14年浅海总承包收入将周期性上升,拐点到来,同比增长75%,26%和14%。　深海项目在12年启动,采用半海半陆式开发模式,预计未来四年公司可获取108亿元增量收入;未来掌握深海技术之后,公司将独立承担深海项目,前景可观。预计12~14年公司总收入为126/157/174亿元。

　　高固定成本带来经营杠杆,毛利率随收入大幅提升　 公司固定成本占比39%,产生高经营杠杆。与中海油议价能力无显著变化,单个项目毛利率稳定,但12~14年收入大幅增加,单位成本中固定成本从11年的39%下降为12~14年30%、29%和28%,显著提升毛利率。固定成本增长主要来自新增折旧,12、13年增加折旧1.5和4.1亿元,之后平稳;可变成本参考近两年数据保守估算。预计12~14年毛利率分别达到18.8%、19.4%和20.4%,相比09~11年13.4%,12.0%和14.4%大幅度提升。

　　海上油田大发展提升估值,给予“谨慎推荐”评级

　　周期拐点推动公司12~14年业绩增长,EPS 为0.27/0.39/0.47元/股,对应当前股价的PE 为22/16/13x。十三五开发重点为深海,预计国内产量增加2800万吨,同比十二五增长44%。届时公司掌握技术并独立承担深海工程,分享投资盛宴。公司发展潜力巨大,处于三年上升周期,给予“谨慎推荐”评级。

　　风险提示

　　1. 深海项目未能如期达产;

　　2. 自然灾害带来工期延误和损失;

　　3.南海争端升级,影响公司开发进展。