冠农股份：钾肥增长确定 上调空间大

　　主业减亏而投资收益增加,EPS 同比增8%达0.22元,略超预期

　　罗钾投资收益贡献EPS 为0.27元,同比增加0.009元;水电公司淡季贡献少。前3季仍需消化去年高成本番茄酱,1季主业亏损0.056元,同比增0.007元。

　　销量增加推动罗钾业绩环比提升45%,价格增加推动同比略增3%

　　1季产量同比持平,环比去年4季度提升4成。库存结算导致去年同期硫酸钾销量基数很高(占全年比例超1/3),1季销量同比降6%,环比升超7成。结算量含少部分高价烟草招标合同,大部分为去年11月底降价后的合同,均价同比升12%,但环比降4%。今年1季增值税返还不足,价量提升推动业绩增长。

　　罗钾销售较好,产能释放带来量升降本,未来业绩上行可期

　　去年罗钾季度售价逐步上升,但多因素影响季度利润下行。今年行业先抑后扬, 增值税返还逐步到位,决定盈利稳定增长。产能正常释放和大量库存决定今、明两年销量提升空间为45%,且明显摊薄成本(去年销量含10年低负荷下的高成本库存)。哈罗铁路将于10月30日通车,有益缓解铁路运力且替代公路而降本。二期扩产的采输卤和盐田项目将于今年11月完工,未来销量将比去年翻倍。

　　硫酸钾相对优势明显决定市场强于氯化钾,未来价格上涨将延续

　　进口商、盐湖、罗钾今年联手涨价50元,已激活国内市场。罗钾相对加工型硫酸钾企业(需采购高品位氯化钾)的成本优势明显,1季低迷期的价、量均好于氯化钾;而青海小企业的低价(东部无仓库,冬季集中发运后只能降价)、低品位产品主导氯化钾市场。春播集中消耗备肥,进口商和盐湖的高品位产品将恢复掌控市场,2季度国内钾肥价格将恢复性上涨(进口商正常经营的价格)。巴西钾肥价格如期提价,短期恢复性上涨趋势明确;长期而言海外新建钾肥项目高成本再度推高价格。后续国内硫酸钾价格将跟随中国进口钾肥合同补涨。

　　风险提示:市场异常波动,铁路运输不畅,将影响罗钾硫酸钾销量

　　钾肥增长确定且上调空间大,主业必然减亏,维持“推荐”评级

　　罗钾盈利确定增长;水电新电站投产,明、后年发电量累计增长73%;投资收益增长可期。7月新生产季节行业番茄酱产量将同比降半至60万吨,价格有望反弹而番茄采购价降20%,控制现金亏损为公司底线;皮棉已扭亏,预计糖业盈利减少,今年主业减亏至0.22元,则12-14年 EPS 为1.15/1.75/2.11元。