五粮液：未来成长明确 目标空间50%

　　吨酒价格持续提升,主品牌起到主要推动作用。五粮液的吨酒收入从2007年的7.38万元持续提升到2011年的13.93万元,主要是由于五粮液主品牌出现量价齐升格局,销量从2007年的1.12万吨提升到2011年的1.46万吨,吨酒价格从我们预测的2007年的44.09万元提升到2011年的96.56万元。吨酒价格的提升主要来自产品价格的增长和进出口公司的关联交易解决。

　　产能储备丰富。

　　五粮液酿造环境独特,形成酒味风格全面。五粮液主要采取小麦、大米、糯米、高梁和玉米五种粮食作为原料,所在地宜宾年均气温在15-18.3摄氏度,常年温差和昼夜温差小、湿度大和土壤丰富适合五粮液配方中的原料生长。结合五粮液长达3000多年的酿酒史,数百年的现存发酵窖,以及采用独有的包包曲作为空气和泥土中的微生物结合的载体,酿造五粮液的环境相应独特,酿造出的产品酒味全面。

　　浓香产能充足,酱香产能储备丰富。公司目前现有产能约40万吨,其中约93%为浓香型产能,剩下部分约/70为酱香型产能。由于浓香型白酒存在出酒率的问题,通常一吨浓香型白酒生产出来,约10%可以用来做高端五粮液,其他做中低端酒,目前公司浓香型白酒产能利月率不足40%,通过相应计算可以发现高端五粮液产量仍有较大提升空间,配套的中低端酒销售需要跟上。作为公司香型突破的酱香型白酒,产能利用率目前不足10%,根据目前永福酱酒市场的销售情况看,未来产能利用率提升空间很大。

　　中低端酒放量料将会增加高端酒的可供销量。由于浓香型白酒存在出酒率的问题,高端酒的销售需要匹配中低端酒,假若按照10%的出酒率计算,意味着每生产1斤高端酒,需要生产9斤中低端酒,由于中低端酒不放量,高端酒的供应量将会受到限制。在白酒行业步入到整合阶段的时期,预计五粮液可以通过并购或者营销改革来完成中低端酒的放量,进而增加高端酒的可供销量。

　　风险因素。

　　醉驾入刑影响酒类终端销售,进而影响相关公司的收入增长。

　　维持“买入”评级。

　　鉴于公司的行业领先地位和稳固的产品结构,我们维持五粮液2012-2014年EPS为2.26/2.95/3.90元(2011年EPS为1.62元)的预测,以2011年为基期的三年业绩复合增长率为34%,现价33.97元相对于2012-2014年PE为15/12/9倍,维持目标价50.00元(对应2012年估值为22倍),维持“买入”评级。