东阿阿胶：万事俱备 只待放量

    公司公告

    11年实现营业收入27.58 亿元，比上年增长 11.98 %，营业利润10.31 亿元，比上年增长47.86%。归属于母公司股东的净利润8.56亿元，比上年增长47.05%。2011年阿胶及系列产品主营业务收入22.89亿元，占公司主营业务收入的 84.67 %，主营业务成本 6.68亿元，产品毛利率70.83 %。每股收益1.31元，ROE为25%，2011年度利润分配预案为以2011年末总股本654,021,537股为基数，向全体股东每10股派发现金3元（含税）。

    投资要点 

    阿胶收入增长良好，主业更为突出公司主营业务收入和主营业务利润占公司10%以上的经营活动主要是阿胶及系列产品的生产及销售，阿胶系列收入增速为27%，成本增速为15%，毛利率提升3.06个百分点，主要是由于阿胶块年前提价60%。整体毛利率提升了11.18个百分点，还有个原因是公司剥离了商业子公司，由此，公司的主业将更侧重于阿胶系列。公司四季度收入高达8.96亿元，同比增速加快，达到30%，公司今年开年又公告，阿胶块以及阿胶浆的零售价分别提高10%和30%， 出厂价也都提高10%，阿胶浆待理顺供货后，可能出厂价提高更多。

    销售费用投入较多，职工薪酬上涨较快销售费用率为22.12%，同比提高2.58个百分点，有剥离商业公司的原因，主要原因还是公司四季度加大销售费用投入，四季度的销售费用为3亿元，接近全年的一半，同比增长69.2%，销售费用的增加也基本上是在母公司投入的，估计是大量广告所产生的费用。公司在央视1.2亿中标黄金时段广告，将有效促进阿胶浆的销量增加，更加奠定东阿阿胶在阿胶中的翘楚位置。职工薪酬上涨25%，计提长期激励资金5600万，管理费用达2.30亿元，整体费用率基本与去年持平，8.37%。

    存货同比增加较多，但销量前景乐观存货为3.1亿，同比增加60%，其中母公司的存货增长100%，基本上是原材料和存货商品增加近一倍，在产品基本不变，可见销量仍未恢复，但从四季度的收入快速增长，而应收项目以及存货变化不大来看，我们乐观判断，今年一季度的销量将同比有所增加，提价后的销量下降趋势会逐渐缓和，而收入同比则增加较多，至少在30%。

    华润助力公司增长，其他产品增速更快由公司的销售收入分地区来看，华南地区实现了接近90%的增长，我们分析主要是华润在南方强大的营销网络带来的。华东下降2%，有剥离商业子公司的原因，对价格敏感的西南下降较大，收入下降16.6%，华北也下降了2%。我们认为其他阿胶品牌打价格战，以及一些老字号药店自己开始生产阿胶系列产品对公司的销售带来了一定冲击。但随着公司的稳步提价，也树立了公司高端品牌的形象，日消费费用仍不算贵，公司的销量和价格仍有上涨空间。，公司子公司阿华生物收入增长超过100%。

    聚焦阿胶产品，管理层提出五年再造一个东阿阿胶，实现从优秀到卓越的跨越，打造华润保健品发展平台。资产负债表相当健康，手握现金加理财产品，接近20亿元，看好未来阿胶衍生品的发展以及整体公司定位于高端保健品的战略。12~14年EPS预测分别为1.84元、2.23元和2.78元，可以给予公司12年PE28倍的估值，目标价为51元，维持"增持"评级。

    风险提示  提价导致产品销量下滑的风险；销售扩大导致渠道管理的风险。