步步高：业绩步步高 上调评级

　　业绩略超预期：2011年，公司实现营业收入84.39亿元，同比增长24.65%，实现归属上市公司股东净利润2.60亿元，同比增长52.20%，基本每股收益0.962元，略超我们的预期。

　　双业态快速增长：公司业绩超预期一方面源于超市业务毛利率提升明显，一方面源于百货业务收入增率15.84%，同比下降0.24个百分点，主要由于新增门店打折促销活动较多，新增门店两家，与09年开业的4家门店共同成就了公司百货业务的高增长，其中在百货业务中占比最大的湘潭BBG广场2011年实现盈利4208.39万元，同比增长116.75%。

　　毛利率提升，费用控制合理：报告期，公司综合毛利率为20.64%，同比提高0.16个百分点，销售费用率为13.94%，同比下降0.8个百分点，主要受益于超市部分改革效果明显，保障了公司在4季度收入增速放缓的情况下，净利润仍保持了较高增速；管理费用率为2.08%，同比略增0.15个百分点。

　　盈利预测与投资建议：我们认为公司超市业务改革在经历了两年磨合期后，从2011年起逐步步入正轨，且效果已有所体现，未来将重回快速扩张态势，实现内生提效、外延提速的双向增长；百货部分是公司业绩增长的助推器，过去几年新增门店将进入快速盈利期且储备门店丰富。假设公司未来每年新增超市门店20-30家，新增百货或购物广场3-4家，预计公司2012-2014年EPS分别为1.26、1.66和2.14元，维持推荐评级。

　　风险提示：通胀回落影响超出预期，经济增速下行风险，超市扩张速度低于预期，百货培育期超过预期，扩张中的其他不确定性等。