博瑞传播：轻装上阵 增长可达23%

　　业绩略低于市场与我们预期。2011年公司实现营业收入13.06亿元，营业成本6.68亿元，分别同比增长12.4%和17.0%。公司实现归属于母公司的净利润3.94亿元，同比增长24%，对应全面摊薄EPS 0.63元，分别低于市场与我们预期3.7%和9.5%（ ind一致预期0.65元，我们在年报前瞻中预计公司业绩0.69元），主要原因在于投资收益低于我们预期。11年第4季度公司分别实现营业收入和归属于母公司所有的净利润 3.1 和 1.14 亿元，分别同比增长3.4%和67.4%。11年公司计划向全体股东每10 股派发现金1.50 元(含税)。

　　收入增长主要来自广告与发行投递业务。11年印刷业务收入5.89亿（占收入比例48.7%），同比增长9.68%，广告业务收入3.73亿（占收入比例30.8%），同比增长17.9%，投递发行业务1.53亿（占收入比例12.6%），同比增长17.7%，网游业务收入0.96亿（占收入比例7.9%），同比增长1.2%。公司综合毛利率略有下降，同比下降2个百分点至48.8%，综合毛利率下降主要受印刷业务和发行业务毛利率有所下降影响。

　　传统业务稳步发展，户外广告增长显著。1）印刷业务稳定增长，毛利率略有下降（同比下降 2 个百分点至 31.19%）。收入上升原因在于商印业务积极向四川周边省会城市拓展，扩大了业务覆盖范围，而毛利率下降在于人工成本上升所致。2）广告收入快速增长，毛利率保持稳定 （68.21%），户外广告成为发展亮点。公司户外广告业务在10年实现同比增长45%的基础上，11年实现收入 1.36 亿元，同比增长 43%，继续保持了良好的发展势头，报纸广告则受房地产销量影响有所放缓。我们持续看好公司户外媒体资源扩张战略，武汉银福项目的成功印证了异地扩张的可行性，而12年2月份收购海南博瑞三乐等公司表明公司通过收购获得异地扩张的战略仍将持续。3）投递发行业务快速增长，毛利率下降明显（同比下降 11.54 个百分点至 43.28%）。收入增长主要在于发行量提升及电商物流业务贡献（11年8月至12月实现收入近千万），而毛利率下降主要在于人工成本提升。

　　游戏业务仍在积极推进中。成都梦工厂净利润同比下滑32%，主要原因在于一方面成都梦工厂所得税优惠政策到期，公司按照 25%税率进行计提（原来所得税率为15%），另一方面在于公司加大营销推广力度以及新产品的研发投入（如《侠义世界》、《圣斗士2》以及网页游戏等产品），导致费用有所上升。而随着12年新游戏的持续推出，净利润有望得到较快的增长。同时公司2月份投资0.5亿元入股天堂网络，获得56%股权，间接获得《Audition2》（《劲舞团》续作）自商业发售日起为期5年中国区域独家运营代理权，从而拓展至网游营运代理领域。我们认为，公司向新媒体领域进军的战略仍将持续，对公司后续的收购充满期待和信心。

　　维持盈利预测，维持“买入”评级。公司11年扣除非经常性损益项目后实际利润增速为-0.48%（“创意成都”项目带来投资性房地产公允价值变动收益1.94亿元）。但是考虑到公司对梦工厂计提0.5亿元商誉减值损失以及手中乾坤计提0.16亿元的投资减值准备，轻装上阵下公司未来主营业务业绩有望显著好转，同时公司2月份收购的博瑞三乐及天堂网络、泽宏嘉瑞有望贡献一定利润，我们维持公司 12/13 年盈利预测为0.75/0.94元，未来3年复合增长率23%。公司当前股价分别对应11/12/13年21/18/14倍PE，显著低于传媒行业42/29/24倍PE的中值。考虑到公司较低的估值水平以及在新媒体领域持续收购布局的可能，维持公司“买入”评级。