开元投资：零售业务保持稳定 医疗服务加速增长

    公司业绩超预期。公司2014H1 实现营收19.58 亿,同比增长4.20%;实现归母净利润1.38 亿,同比增长50.98%;扣非后归母净利润为1.33 亿,同比增长43.49%;加权平均ROE为10.26%;同比增加2.87个百分点。半年度EPS为0.194,超出预期。

    零售业务保持稳定,医疗服务加速增长。公司2014H1 实现营收19.58 亿,同比增长4.20%。主营业务中,零售业实现收入16.64 亿(占比86.9%),同比增长2.05%;医疗服务业实现收入2.49 亿(占比13.0%),同比增长21.16%;其他社会服务业收入223.80 万(占比0.1%),同比增长10.92%。消费放缓,电商分流,百货业态受冲击较大。开元商城钟楼店收入基本与去年同期持平,次新店(宝鸡店和西旺店)继续贡献增量。医疗服务方面,高新医院作为目前唯一的经营实体收入继续加速增长(快于13 年14.9%的增速),病床使用率提升至92%(13 年为91%)。

    高新医院经营改善,助力综合毛利率提升1.2 个百分点。本期综合毛利率为20.20%,同比增加1.2 个百分点。零售业毛利率16.66%,同比增加0.59 个百分点。医疗服务毛利率为29.48%,同比增加4.08 个百分点。高新医院通过改善病源结构(增加甲类手术、增设高毛利科室)、改善经营(增加高端服务,控制成本)和提价等手段,实现毛利率大幅提高。

    钟楼店结束装修,高新医院净利率大幅提升,14H1 净利率增加2.19 个百分点。

    期间费用率10.68%,同比减少0.84 个百分点。其中销售费用率3.03%,同比减少0.38 个百分点;管理费用率6.57%,同比减少0,04 个百分点;财务费用率1.08%,同比减少0.42 个百分点。次新门店走出培育期,广告费同比下降20.61%,降低销售费用率。业务招待费下降28.65%,缩减管理费用。短期融资融券减少,削减利息支出,财务费用降低。本期净利率7.07%,同比增加2.19个百分点。主要系钟楼店装修结束费用减少;高新医院盈利能力大幅提高,实现净利率17.7%,同比增加4.5 个百分点。

    定增筹建西安国际医学中心,医疗服务做大做强。公司拟募集资金15 亿(不超过25000 万股,发行价不低于6.06 元/股),全部用于投资建设西安国际医学中心项目(原西安圣安医院项目)。项目完成后,在区位、体制管理、核心医疗人员、医院品牌、政策等方面竞争优势突出,打造西安市集团化、高端化民营医疗服务航母。该项目建设周期为48 个月,暂不计入盈利预测。

    维持盈利预测,维持增持。公司商业稳定增长,全面转向医疗服务行业,在西安高新医院高速增长的通过自建国际医学中心拓展医疗服务产业链;未来有望参与陕西省公立医院改革,标的稀缺。本期业绩略超预期主要由于高新医院盈利能力快速提升,但考虑到下半年消费景气度仍较低零售业收入承压,暂不调整盈利预测。我们预测公司14-16 年EPS 为0.29 元、0.33 元、0.37 元,对应PE 分别为26 倍、23 倍、30 倍。假设发行股本2.5 亿,全面摊薄EPS 为0.21 元、0.25元、0.27 元,对应PE 分别为36 倍、30 倍、28 倍,维持增持。（申银万国）