东阿阿胶：阿胶产品提价抵消驴皮涨价带来的影

    事件:

    2013年,公司实现营业收入40.16亿元,同比增长31.42%;实现归属于上市公司股东的净利润12.03亿元,同比增长15.64%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润11.54亿元,同比增长23.02%;归属母公司所有者净资产50.02亿元,同比增长17.8%;每股收益1.84元。公司拟每10股派发现金红利7元。

    点评:

    1、阿胶产品提价抵消驴皮涨价带来的影响。随着国内阿胶产能增长、驴皮用量增加,养驴成本上升等一系列因素影响,国内驴皮价格已从2009年20元/千克上涨至2012年的超过80元/千克,特别是2013年以来驴皮价格涨幅过大,目前已达200元/千克左右。驴皮占阿胶生产成本40%左右,原材料价格上涨给制胶企业带来了成本压力。东阿阿胶目前的存货规模不断扩大,且成本核算采用的是移动加权平均法,驴皮价格的波动会在不同年份间有一定的平滑,预计公司驴皮加权价格同比提升70%左右。面对成本压力,公司于2013年1月、7月以及2014年1月将出厂价分别上调6%、25%和19%,相对于2012年底,阿胶块目前的出厂价同比提升57.7%,售价上调在一定程度上抵消了成本上涨带来的不利影响,即使如此阿胶及系列产品的毛利率仍同比下降了4.83%。

    由于目前进入阿胶产品生产的企业越来越多、竞争逐渐激烈,预计未来公司大幅涨价的可能性较低,而是会偏向于类似成本加成的方式,依照驴皮等原料价格的上升情况而适当调整价格。公司目前有自己的养殖基地也从国外进口需求量15%左右的驴皮,在一定程度上可以进一步平滑原料价格,使原料价格涨幅处于业内较低水平,保障了毛利率维持在较好的水平。即使提价在一定程度上会流失一部分客户、使得销量有所下降,但公司产品历史悠久、口碑较好,特别是熬胶活动在一定程度上也提升了客户粘性,最终销售收入会保持平稳增长。

    2、控股广东益建健康产业有限公司,毛利率下降,收入贡献增加;费用率下降抵消毛利率下降影响。华东地区和以“广东”为核心的华南地区是阿胶产品的主要终端消费地区,近几年公司的阿胶系列产品在华东和华南两个区域的销售占比达到60%左右,2013年华南区域销售额达到27.08%。2013年1月,公司通过非同一控制企业合并收购广东益建健康产业有限公司11%的股权,进而取得了广东益建51%的股权,实现控股。广东益建主要负责药材产品的销售业务,2013年广东益建营业收入贡献较大,取得5.69亿收入,占公司总收入的14%左右,这是公司营业收入同比增长较快的主要原因之一。由于广东益建属于医药商业企业,毛利率较低只有9%左右,这是公司综合毛利率下降10.93个百分点至63.45%、净利润增速大幅落后于收入增速的主要原因。虽然利润增速下降,但布局广东可以提高公司产品在华南地区的销售实力,有利于保障净利润额度的增加。公司2013年度得益于管理费用率、财务费用率和销售费用率均有下降,使得综合费用率下降7.5个百分点;部分抵消了毛利率下降对公司产生的影响。

    3、盈利预测。预计公司2014-2016年净利润增速分别为21.4%、18.8%和16.7%,EPS分别为2.23、2.65和3.10元,目前股价对应PE分别为17、14和12倍。预计公司未来业绩增长平稳,维持“增持”评级。

    4、风险提示:1)阿胶产品竞争激烈风险;2)驴皮等原材料价格急剧上涨风险。（联讯证券）