天创时尚：终端网络提升空间较大

    公司主要是从事中高端女鞋的研发、生产、分销及零售业务的企业。公司立足于一、二线城市,运用以直营销售为主,经销商及电商销售为辅的销售模式。截至2015年上半年公司旗下拥有门店2,148间,其中直营店1,436间。公司现有股本21,000万股,按照新发行7,000万股计算,预计发行后总股本28,000万股。经盈利模型预测,我们预计2015-17年全面摊薄每股收益分别为0.385、0.364、0.364元,以2014年为基期三年复合增长率-5.3%。参照公司业绩增速以及A股可比公司估值、行业景气度,我们给予公司2015年40倍市盈率,对应目标价15.60元/股。

    报告要点

    公司针对不同需求的女性消费者,先后创立4个中高端自有品牌,代理1个西班牙品牌。其主力品牌也是创始品牌“KISSCAT”2014年销售收入为93,636.19万元,位于国内女鞋产品第六名,市场份额为3.57%。“tigrisso”和“KissKitty”近几年销售增速也较快,对业绩贡献日益显著。

    营收及营业利润稳步增长。随着公司规模的不断提高,2012-2015年上半年,公司分别实现收入129,168.14万元、150,971.74万元、168,587.65万元和81,064.54万元,2013-14年营收分别同比增长16.88%、11.67%。2012-2015年上半年营业利润分别为13,133.75万元、13,769.63万元、16,632.91万元和7,674.05万元,2013-14年营业利润分别增长4.84%、20.79%。公司营业收入及营业利润稳步增长。

    终端网络提升空间较大。公司采用直营店为主,销售产品的占比超过70%,经销商和电子商务为辅的销售模式。截至2015年上半年,公司在全国布局网点2,148个,其中直营网点1,436个,与同行业上市公司门店数相比,其营销网络建设仍具有较大的市场发展空间。此外,为顺应电商快速发展的需求,公司加强了与天猫、唯品会等大型电商平台合作,电子商务销售收入呈现快速增长态势,占公司主营业务收入的比重从2012年的1.08%上升到2014年的9.59%。

    我国女鞋市场行业集中度逐步提高,人均鞋类消费数量及档次稳步提高,未来前景广阔。根据CIIIC消费品市场重点调查报告,2000年、2008年、2014年女鞋市场前十大品牌的市场份额分别为35.30%、38.44%、45.07%,女鞋市场集中度逐步提高。随着我国人均可支配收入的不断提高,我国城镇人均鞋类消费由2003年的2.58双/人上升至2013年的3.15双/人,金额超400元。

    主要风险

    原材料价格大幅波动。库存占资产比重过大。新开门店培育期低预期。

    估值

    经盈利模型预测,我们预计2015-17年全面摊薄每股收益分别为0.385、0.364、0.364元,以2014年为基期三年复合增长率-5.3%。参照公司业绩增速以及A股可比公司估值、行业景气度,我们给予公司2015年40倍市盈率,对应目标价15.60元/股。（中银国际证券）