三特索道：2016年迎来主业发展拐点

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    近期,我们参加了公司的股东大会,与与会高管进行了交流,并调研了公司的崇阳项目,在这种情况下,我们结合市场关注的问题,对公司的主要看点进行了重新梳理。

    评论:

    公司核心看点:小市值大资源,20多个二三四线景区资源项目与其现有市值体量不匹配

    小市值大资源:20多个景区资源项目对应仅34亿元市值

    如下图所示,公司目前在全国范围内拥有20个左右的景区资源项目(多以二三四线景区项目为主),主要分布在湖北、浙江、贵州、内蒙、广东、海南、福建等省市,同时,公司还拥有浙江淳安千岛湖牧心谷、浙江安吉大竹海、湖北武汉大余湾以及湖北黄冈天台山景区、内蒙古赤峰西拉沐沦等5个储备项目,景区资源储备十分丰富,目前市值仅34亿元(截止2016年4月15日)。

    具体来看,公司2015年盈利项目有8个(见表2),包括梵净山景区、华山索道、海南猴岛(索道+猴岛公园)、庐山三叠泉、千岛湖、珠海景山等项目以及浪漫天缘和南漳等15年刚刚开始扭亏的项目(此外崇阳项目中森林温泉项目15年正式开业,也实现盈利)。与此同时,公司2015年主要亏损项目包括坪坝营、崇阳隽水河、武夷山武陵源项目和克旗三特项目,多数处于边建设部分运营阶段。此外,公司尚有贵州太平河休闲度假区、内蒙黄岗梁旅游度假区、保康九路寨项目等尚处于建设期的项目。

    公司拥有一支全国少有熟谙山岳景区跨区域连锁经营的管理团队,在20多年景区跨区域经营中积累了丰富地与政府合作、与村干部、村民等沟通协调的经验,这在国内景区经营扩张中至关重要。考虑到目前传统自然景区多以区域政府背景的景区经营者为主,像公司管理团队这样熟谙景区跨区域连锁经营的团队非常稀缺,难以被其他企业复制和超越。并且,2014年底,公司高管团队以新一公司的方式参与公司再融资,持股价22.50元/股,与公司发展利益捆绑。未来,公司还不排除在合适的时机积极推进股权激励,进一步稳定管理团队。

    景区资源禀赋:观光型向休闲度假型转型,田野牧歌模式有望打造周边游连锁复制扩张

    过往:从索道运营商到景区综合运营商。公司最早以索道业务起家(1994年,三特开发的第一条索道——东湖磨山索道建成,人称“楚天第一索”,1996年开发华山北峰索道),此后开始从索道运营商向山岳型景区开发运营商转型,1999年,公司与陵水县林业局、陵水县旅游局三方共同组建了股份制形式的海南陵水猴岛旅业发展有限公司,开始建设猴岛主题公园。2007年,公司进入梵净山,先后开工建设梵净山观光索道、观光车及观光车道、山顶景区的开发及配套基础设施、承恩寺、生态游步道、游客中心、动植物标本馆等。梵净山项目也成为公司景区综合运营的代表项目,2015年收入1.14亿元,增长22%,实现净利润3304万元,同比达增长65%,远超其他传统一线景区增速。

    现在:从观光型景区向休闲度假型景区转型,以田野牧歌模式为代表。近几年,伴随旅游消费升级的区域,公司在经营拓展传统观光型景区业务的同时,也在积极布局转型。并且,虽然公司经过20年的积累在全国众多省份拥有了景区资源或储备,但这些资源之间本身相对独立,缺乏统一的品牌,从而影响景区在全国范围内的综合影响力。在这种情况下,公司从2011年开始尝试打造“田野牧歌”模式的休闲度假区,既能有效对接消费升级带来的休闲度假需求,并以此切人高频的周边游市场,并可以有效实现公司在全国范围内景区的连锁复制经营,挖掘新的生命力。

    2016年迎来主业发展拐点,交通改善+地产贡献有望推动16年主业扭亏为盈

    2016年,在不考虑枫彩并表影响的情况下,公司预计实现收入6亿元,业绩3000万元,主业预计有望扭亏。

    具体来看,公司2016年收入增长,一方面预计来自自有业务的收入较快增长(预计收入增长20%左右),二是来自崇阳项目的地产收入贡献。与此同时,公司预计16年3000万的业绩来自三个部分:一是盈利公司盈利的逐年上升以及15年扭亏公司业绩的释放:具体来看,公司预计梵净山(规划面积60多万平方公里,目前仅开放部分,后续仍有挖潜空间)、千岛湖项目、猴岛项目(猴年)、庐山项目计有望持续保持较快增长,华山项目15年增速已为正,后续有望回归平稳增长势头,此外浪漫天缘项目,2015年已经基本建设完毕且实现扭亏为盈,2016年有望释放盈利,南漳项目的盈利也有望逐步释放;二是亏损公司的减亏或扭亏为盈,其中主要受关注坪坝营项目。2015年初,恩黔高速部分段通车,恩施至坪坝营从此前的4个小时缩短到1个小时,2015年底恩黔高速全线通车,重庆至坪坝营4个小时直达,交通改善下,坪坝营项目16年减亏预期强烈。

    三是旅游地产的贡献:主要系崇阳项目,公司预计崇阳项目有望贡献收入1亿元,目前预售认筹情况良好(崇阳项目见下文分析)。

    总体来看,2016年,海南浪漫天缘项目、湖北崇阳项目和坪坝营项目有望成为公司业务发展的新星。

    崇阳田野牧歌项目质地良好,立足休闲度假的田野牧歌模式复制扩张值得期待

    公司的田野牧歌模式立足于居民休闲度假需求,既可以依托公司核心景区资源周边进行布局,也可以布局大城市周边,分享周边游的高成长。公司田野牧歌模式主要包括主题小镇、度假村、精品酒店、汽车旅馆、房车营地、乡村客栈、民宿等产品,以轻重结合的方式进行开发,再系统配置几十种甚至上百种观光类、体验类、互动类的产品,深度挖掘地域文化,涵盖山水、生态、乡村、亲子、宗教、历史、运动等各种主题。

    其中在度假物业方面,精品酒店是标杆,定位高端,注重体验,公司自营经营;度假屋产品类似产权式酒店,但借助合作企业的度假网络和三特自身的旅游资源,业主可以享受全国流转的休闲度假服务,度假屋作为景区接待设施也可为业主提供经营收益,同时满足景区的接待需求;三是乡村民宿产品,定位中高端,采取部分出售,部分售后委托管理等模式(并可以为业主提供民宿管理等培训),此外还有背包客栈等定位相对低端的产品,以满足景区多元化的住宿需求。具体我们以公司崇阳项目为例进行说明。

    首先,从崇阳项目的区位优势来看,崇阳项目处于湖北、湖南、江西三省交界,距离武汉城区高速1.5-2个小时车程,距离长沙3个小时,距离南昌4小时车程,处于上述三个省市周边游的理想半径内,距离赤壁北高铁站50分钟,区位优势良好。

    其次,崇阳项目立足休闲度假,“打造城市周边的世外桃源”,集吃住行游购娱于一体,满足游客回归大自然的享受。崇阳项目目前并不收取门票,主要依靠吃住行游购娱等六要素获得盈利来源。其中浪口部分面积约8800亩,其中建设用地1000多亩(可出售部分),目前崇阳项目总计已投资部分约3-4亿元,该项目包括精品酒店(定位高端,已建成19栋)、森林温泉(一期60多个泡汤池,15年1月开业,二期含住宿配套待建),温泉小镇(2万多方,含电影院等,系浪口项目唯一的商业配套资源,同时还包括途家管理的度假公寓)、度假别墅(相对独立的区域,共计3万方,一期1万多方,16年拟出售),民宿酒店(占地142亩,定位中高端,拟采取部分自营,部分出售模式),背包客栈(民居改建,定位较低端),高尔夫练习场,此外还包括索道、游船等产品,未来还会拓展滑翔伞、各种水上活动,水上亲子乐园等设施,丰富游客体验。与此同时,隽水河下游,公司还拥有类似“十里画廊”的相关景观资源(竹林书社+餐饮配套),以及有休闲农庄项目(占地几百亩,主要体现采摘乐趣和农家菜)。综合来看,崇阳未来有望持续丰富,可以供游客游玩2-3天,从而延长游客停留时间,提升经济效益。

    总体而言,虽然目前崇阳项目仍有部分项目待建,但从已建成的精品酒店、森林温泉等项目来看,项目总体质地良好。

    2015年1月,崇阳项目森林温泉开业,当年即接待游客约6万人次,并实现盈利(48.66万元)。2016年,随着项目的持续丰富完善,尤其是夏季水上项目的推出,有望带动崇阳项目淡季客流(崇阳项目的旺季主要集中在秋冬季),我们预计2016年崇阳旅游项目有望经营良好,预计实现收入翻番。并且,公司2016年将重点推进崇阳地产配套部分的销售,主要包括度假别墅、民宿酒店及部分商业物业。从目前的情况来看,度假别墅的预售认筹情况相对良好,预计地产项目将成为崇阳项目2016年的重要贡献。并且,部分民宿酒店会采取售后回租经营或交给业主特色经营等模式,从而也有助于公司探索轻重结合的资源开发模式。

    综合来看,我们认为田野牧歌模式能较好地契合居民旅游消费升级后的休闲度假需求,既能与公司原有景区产生较大协同效应,又能有效布局大城市周边,分享周边游的持续高成长,其后续复制扩张前景值得期待。

    尤其值得说明的是,公司正积极在长三角(浙江千岛湖、安吉项目)、湖北周边(武汉大余湾等)、内蒙古克什克旗等(剑指京津冀市场,2018年北京至赤峰高铁通车后,北京至赤峰仅需2-3小时)区域推广其田野牧歌模式,考虑到这些项目的区位优势突出,有望成为核心城市重要的周边游目的地,未来极有望成为公司成长“梵净山”式的明星项目,成为公司后续持续成长的重要看点。

    再融资涉诉带来一定不确定性,但公司整体持续借助资本市场融资并做大做强的方向仍然明确

    3月25日公司发布公告,本次再融资标的枫彩生态因实际控制人婚姻纠纷涉及诉讼。目前,公司再融资方案处于反馈意见过程中。公司表示,从目前的情况来看,诉讼并没有对公司的重组事项产生实质性影响,监管部门也尚未因此而对重组提出异议,公司将继续依照程序努力推动重组事项顺利开展。不过,客观而言,由于上述诉讼纠纷,公司本次再融资方案的推进可能带有一定的不确定性。

    我们认为,本次增发方案的核心看点在于可以有效提高大股东持股比例、解决资金需求和增厚业绩,但对收购标的本身目前市场可能存有一定的分歧。因此,如果增发能顺利推进,伴随大股东持股比例的提升,资金难题的部分解决和业绩的显著增厚,公司后续增长有望驶入持续扩张的快车道。如果增发受阻,考虑到公司目前已经非常明确希望通过再融资等手段提高大股东持股比例、解决资金需求和增厚业绩,因此公司后续较快启动新一轮融资仍是大概率事件。从大股东的角度,公司目前的控股股东当代集团2013年已入股公司,2014年11月以22.5元/股的价格进一步增持,2015年1月15日公司因启动重大事项停牌,2015年6月底公告收购枫彩生态,此后一直处于本次收购方案推进中,前后时间已历时一年多。因此,即使本次再融资受阻,预计大股东仍有望较快启动新一轮融资。并且,不考虑定增影响,公司目前市值仅34亿元,与其20多个景区资源项目储备相较存有明显的低估。

    小市值大资源,周边游第一标的,短期静待增发事宜落定,维持“增持”评级

    暂维持公司2016-2018年EPS0.49/0.93/0.99元(考虑了枫彩并表的影响),对应PE50/27/25倍。三特索道自07年上市以来一直是我们长期重点跟踪的投资标的。我们认为,从市值的角度,公司作为A股稀缺的全国性资源布局的民营景区企业,目前市值仅34亿元,与其拥有的丰富二三线景区资源储备相比仍有较大空间。并且,经过了多年的培育,伴随全国交通改善的大格局,公司基本面已经开始反转,2016年公司预计主业盈利3000万元。并且,经过了多年跨区域经营,公司不仅积累了丰富的景区储备项目,目前还积极探索立足于休闲度假的田野牧歌模式,能与公司原有景区产生较大协同效应,又可以有效布局大城市周边游(公司目前在长三角、京津冀市场及武汉周边均有相关布局),分享周边游的持续高成长,其复制扩张前景值得期待。

    短期来看,由于再融资涉诉可能带来一定不确定性,但我们认为,如果增发顺利通过,那么伴随大股东持股比例的提升,资金难题的部分解决和业绩的显著增厚,公司后续增长有望驶入持续扩张的快车道;如果增发受阻,考虑到公司目前已经非常明确希望通过再融资等手段提高大股东持股比例、解决资金需求和增厚业绩,因此公司后续较快启动新一轮融资仍是大概率事件。综合来看,从布局全年的角度,民企机制下,公司持续利用资本市场做大做强的动力仍然强烈,且公司20多个景区资源的持续挖掘、田野牧歌模式的连锁复制扩张以及由此带来的在周边游领域的持续布局仍带来巨大市值想象空间,建议着眼于全年的投资者可以逢低积极增配。

    风险提示

    收购方案过会仍具不确定性;与标的公司重组整合不及预期;上市公司运营景区客流增长低于预期。（国信证券）