广发策略：从产能周期角度看 未来有哪些结构性

　　2003年以来,A股剔除金融分别有过3轮产能扩张和3轮产能收缩周期。研究发现,共有10个一级行业,37个二级行业的超额收益对产能周期较为敏感。从行业比较视角看,对产能扩张的判断和分析有助于发掘行业的投资机会。

　　从总量视角来看,企业进行稳健的产能扩张需要满足过去几年投资意愿不强、产能利用率持续提升以及三张财务报表修复的“2+3”条件。由于现金流量表和利润表自18年四季度起快速恶化,A股剔除金融的构建各类资产所支付的现金流同比增速已经出现拐点,本轮产能扩张或已结束。

　　在出口规模持续快速扩张,地产投资重燃活力的背景下,A股剔除金融自05Q4起持续进行产能扩张,历时11个季度。扩张期间A股剔除金融的ROE触底回升,有息负债率持续下行,净现金流占收入比由负转正且持续改善,三张报表均得到了修复。

　　在“四万亿”基建+地产的刺激下,10年三季度A股剔除金融的在建工程同比增速快速提升,产能持续扩张6个季度。本轮产能扩张周期中,利润表和资产负债表修复,现金流量表因应收账款而“恶化”但有高信用补偿,也可看做三张报表的修复。

　　当前受海内外因素制约,经济下行压力加大,产能扩张缺乏核心逻辑。但19年下半年,A股剔除金融的“三张表”均有望迎来弱改善,结合产能扩张的“2+3”条件,19年下半年或有细分行业存在结构性的产能扩张机会。

　　当前A股整体产能扩张周期已现颓势,但有部分行业仍在进行产能扩张,从而提供了结构性的投资机会。筛选超额收益对产能周期较为敏感,当前已经开始产能扩张,有望获得超额收益的行业(1)三张报表正在修复,产能有望持续扩张的行业食品饮料、一般零售；(2)政策逆周期,产能有望持续扩张的行业高低压设备、航空装备。

　　宏观经济下行压力超预期,盈利环境超预期波动,去杠杆节奏超预期,信用风险暴露速度过快,谈判进展不顺利。

　　（文章来源广发策略研究）