山西汾酒(600809)青花系列高增长 省外市场厚积薄

　　抓头两带中间，青花系列高增长。预计2017年青花收入增长超过50%，其中青花30 年增长高于青花20 年，玻汾增长超过35%，老白汾增长约30%。目前青花省外占比远超省内，作为开拓省外市场的核心产品将维持高速增长趋势。今年1 月青花控制出货量，终端动销良好，实际成交价有望进一步提升从而站稳600 元价格带。1 月青花及老白汾持续增长，玻汾稳定增长，整体增速超40%。竹叶青营销公司并入汾酒销售公司一体化运营后，2018 年预计收入可翻倍到4 亿。

　　省外市场逐步调整到位，未来将贡献主要增量。由于省外市场渠道建设处于初期，2017 年公司以时间换空间，将增长压力放到省内。2018年环山西三大板块（京津冀、鲁豫、西北）将贡献主要增长，在区域营销方面进一步下沉与扁平化，其中河南、北京两个重点市场要翻倍。河南市场2017 年掌控终端数从3 万增加至5 万，豫北市场基础牢固，豫南市场跟进开拓，2018 年1-2 月青花占比接近50%，产品结构升级明显。北京市场经销商结构优化调整，专项组已进驻。公司对3（辽宁、广东、海南三个过亿市场）+20 机会市场进行选择，在小规模区域打大规模战役。预计省外收入占比2018、2019、2020 年将分别提升到50%、60%、70%，未来增量来源于省外。

　　渠道建设成效显着，国企改革稳步推进。2017 年总部监控渠道终端数从1.9 万家增至17.4 万家，2018 目标30 万家。电商渠道持续布局，线上销售同比增长150%，天猫汾酒旗舰店业绩位居行业第五。在渠道扩张驱动增长的，汾酒辅以消费者培育，加大品牌宣传力度。2017 年完成三项重要工作1）全产品线实现顺价；2）实现费率制向费用制转化；3）团队激励及组阁优化。公司年初引入华润系战投，有利于改善公司治理结构、提升管理运营水平、优化人才结构、实现市场和渠道资源的协同。未来伴随酒类资产的整体注入及员工持股计划的落地，协同效应及企业经营活力有望进一步释放。

　　盈利预测预计公司2017-2019 年EPS 为1.09、1.84、2.69 元，对应PE 为51 倍、30 倍、21 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示宏观经济下行；省外表现不及预期；食品安全问题。