中国国旅(601888)收购日上上海51％ 免税基本大一统

　　主要观点

　　1.以15.05亿元收购日上上海51%股权价格合理，时间点也符合预期。 是我国内地旅客吞吐量第二大的机场，国际旅客吞吐量在内地排名第一。通过收购日上上海，中免占据了这一重要枢纽机场。至此中免已获得首都、上海和广州这几大核心机场免税经营权，成为我国免税业绝对龙头。

　　2.收购日上上海显着提高中免营收规模和市场份额，不过观察日上上海净利润率水平，2016年和2017前三季度分别为4.02%和1.89%，也低于日上（中国）净利率。

　　我们估计评估基准日前（2017年6月30日）渠道利润在采购公司内。本次交易约定在不超过一年的过渡期内日上上海从关联方采购的免税商品将采取零加价的模式，过渡期后日上上海销售的免税商品由中免公司统一采购。不同于日上（中国）（收购交易对价低），合理的交易价格也使得日上上海免税的渠道问题一次性解决――过渡期零加价、过渡期后中免统一采购，渠道利润可以顺利进入体内。

　　本次收购评估采用收益法，预测期限从基准日至2021年12月31日。按照日上上海与上海机场的场地经营租赁协议预测，2017下半年-2021年的收益预测中毛利率约23%-25%，净利率约12%。

　　3.2月11日首都机场免税执行新合同，中免在首都机场充分整合两家公司采购优势。据悉为保证最佳管理运营效率，中免集团与日上中国将遵循T2及T2航站楼免税业务统一经营管理的原则，即同一管理团队，同一管理制度，员工同等待遇的模式；新的经营管理团队由双方高管共同组成，已经于1月底宣布任命。此外，目前中免和日上会员卡已经互相支持。目前已经形成良好协同态势，渠道整合正在路上。

　　4.投资建议：收购日上上海后，中免占据我国免税业务约70%市场份额（按2016年计算），现占据国内核心枢纽机场，后续几方面业绩催化：1）日上上海带来的并表（基于现有预测）及T2和虹桥到期后的重新招标，2）市内免税店政策有望落地，3）海南建省30周年之际，离岛免税政策大概率继续放开，4）计划于2020年建成的临空国际免税城。我们预计2018-2019年营收分别为388、419亿元，归母净利润为31.55、38亿元（日上上海部分按照收购报告中收益预测计算，假设2018年二季度开始并表），同比增长25.54%、20.94%，对应当前市值为33、27倍。长期逻辑不变，规模+毛利率双升，继续坚定推荐免税白龙马。基于业绩预测及并表时点假设，我们上调2018年目标价至65元。

　　5.风险提示：免税政策、公司经营不及预期。