索菲亚(002572)经营调整销售放缓 盈利动能依然强

　　事件：

　　公司公布业绩快报，2017年实现营业收入61.62亿元，同比增长36.02%；归母净利润9.06亿元，同比增长36.37%；基本EPS为0.98元。

　　评论：

　　1、经营调整拖累Q4收入增速放缓，盈利能力持续提升

　　受17年的地产成交转弱，以及公司价格调整政策的滞后性影响（接单至确认销售滞后期约2-3个月），Q4收入增长延续了三季度以来放缓趋势，单季增长22.6%，增速环比下降13pct。分品类看，衣柜业务17年收入增长31.23%，其中，新开门店200多家至2200家，同时客单价提升带动同店增速约15%~20%；橱柜业务实现收入5.95亿元，同比增长42.55%，全年仍处于亏损状态，司米专卖店数量近720家。盈利方面，随着公司加大智能化设备投入以及生产基地扩张，交货期缩短，板材利用率持续提升，4Q营业利润率、净利率分别达22%、17.3%，均创单季度历史新高，4Q单季净利增速为28.9%。

　　2、多品类稳步布局，18年稳健增长值得期待

　　我们认为，随着经营调整影响的逐步弱化，18年公司收入端稳健增长仍然值得期待，原因有二：一是渠道扩张提速，我们预计衣柜、橱柜、大家居18年新开门店数量分别约400家、300家、100家，同时升级部分现有门店。二是同店增长仍有提升空间，一方面，公司加快推行大家居战略，同时司米橱柜持续践行“司索联动”策略，多品类联动提升客单价水平；另一方面，今年公司积极丰富产品品类，推出更多烤漆实木等高端产品，同时加大康纯板推广力度，产品结构的优化也有望对客单价提升形成进一步支撑。

　　3、连续股权激励彰显发展信心，维持“强烈推荐-A”评级

　　继15年员工持股和经销商持股、17年员工持股计划后，公司今年再推经销商持股计划，充分显示了公司对未来发展的坚定信心。我们认为，公司短期经营调整不改长期稳健增长趋势：在定制衣柜上优秀的设计能力和生产效率，未来有望持续延伸至其他非衣柜定制产品；同时，公司拥有强大的渠道能力及分区域需求图谱，随着多品类布局逐步完善，整体规模稳健增长趋势仍然值得期待。预计2017~2019年EPS分别为0.98元、1.33元、1.78元，净利分别同比增长36%、36%、34%，目前股价对应18年PE为28倍，维持“强烈推荐-A”。

　　风险提示：房地产销量大幅下滑，橱柜业务发展低于预期。