卫星石化(002648)设立连云港石化 乙烷裂解制乙烯

　　点评：

　　通过乙烷裂解制乙烯项目实现弯道超车。

　　我们认为乙烷裂解制乙烯项目是公司未来3年最大的看点， 有望通过该项目实现在大型石化装置方面的弯道超车。

　　美国页岩气革命后乙烷产量激增，乙烷价格脱离原油价格的影响，与天然气趋于一致。以乙烷等轻烃为主要进料的裂解装置居于全球乙烯成本曲线的左侧。按目前价格计算的乙烷裂解制乙烯的单吨净利在3000元以上，125万吨利润近40亿元。而且装置流程简单、技术成熟，投资额相比石脑油裂解装置更低，125万吨装置投资额仅100亿元。主要难点在于需要打通乙烷从美国出口到国内的路径，预计后续公司将加紧落实乙烷的供应。

　　卫星石化是国内C3 全产业龙头公司，实现从丙烷-丙烯-丙烯酸及酯，到下游SAP 等的全配套。现有的发展节奏是3 年规模翻一番，新增的丙烯酸及酯产能基本能覆盖国内近半的需求增量。但通过上乙烷裂解制乙烯项目，公司开辟出另一条C2 产业链的弯道超车路径。到2020 年中，C3 产业链的利润体量有望到20 亿左右；加上125 万吨乙烷裂解制乙烯，盈利能力有望大步跨越到50 亿以上级别，中长期发展空间打开。

　　2018-2019年业绩增长主要依赖C3产业链的扩产和景气度回升。

　　2018年22万吨双氧水项目有望开始贡献利润；到2018年底，公司将增加PDH二期45万吨丙烯产能并配套15万吨PP；到2019年新增丙烯酸及酯产能36万吨。届时公司将拥有从90万吨PDH到45万吨聚丙烯、84万吨丙烯酸和81万吨丙烯酸酯、9万吨SAP的完整规模化C3全产业链，行业内成本最低，竞争力最强，而规模上和2017年相比几乎翻一番。

　　PDH在中低油价下保持了较为稳定的盈利水平，并能在油价缓慢上涨中受益；丙烯酸及酯在2019年前无明确新增产能，景气度有望进一步向上；SAP方面公司逐步进入收获期，同时高分子乳液等其他下游也有增量。

　　上调2018-2019年盈利预测，上调目标价至24元，上调至买入评级。

　　基于对丙烯酸及酯和PDH 行业未来两年景气度的乐观，公司扩产稳步推进，上调2018-2019 年盈利预测。具体调整2017 年为0.91 元，上调2018-2019 年EPS 为1.19 元和1.54 元（原为0.96、1.14 和1.36 元）。基于行业可比公司2018 年平均18 倍PE，并考虑公司乙烯项目极高的ROE， 给予一定溢价到20 倍PE，给予目标价24 元，上调至买入评级。

　　风险提示：

　　乙烷裂解制乙烯项目盈利能力和投产进度不及预期；丙烯酸及酯价差收窄；PDH盈利下滑。