水井坊(600779)收 入、利润超预期 净利率提升 上调

　　新总代模式、核心市场打造、旺季热销多因素带动收入超预期增长

　　公司单三季度销量增长241%，销售收入增长109%。因为公司从三季度开始销售不适合做 核心产品的散酒，刨除散酒的影响，公司单三季度销量增长77%，销售收入增长103%。公司单三季度收入延续二季度高增长的态势，大幅超出此前市场的预期，主要有几方面的原因第一、新总代模式基本上调整到位，确保销售收入持续增长；第二、核心市场打造比较顺利，主核心市场和次核心市场高速增长、新开发市场贡献增量；第三、中秋国庆旺季热销；第四、前期市场增加投放，逐步产生效果。从驱动力上看，目前公司销量和收入增长的主要驱动力还是三个核心单品新典藏、井台和臻酿八号。三大单品的增速均明显好于预期，其中新典藏的增速最快，预计在基数较小的情况下可持续保持高增长，预期未来高端产品总体在产品线中的合理占比为[10%，15%]；井台的增速与臻酿八号的增速越来越接近，差距渐收窄，符合公司产品高端化，逐步做大井台规模的思路。分区域来看，因为基数的问题，目前新开发市场的增速最快，是5个次核心市场（接近三位数）、5个主核心市场（均有两位数强劲增长）。总体上看，目前核心省份的销售占比达到81%左右。未来公司不排除在"5+5+5"基础上进一步拓展核心门店和核心省份，支撑销量和收入持续高增长。

　　四季度，公司高端新品菁翠上市，卡位千元以上价格带，对产品线进一步补充，也有望成为收入增长的新的驱动力。尽管2018年春节延后，但最终是淡季加长还是旺季延长，还要观察市场最真实的状况。除了销量，公司7月份提价后真实体现到报表上是在四季度；通过产品结构的持续升级，公司核心产品的吨价进一步提升，也能贡献部分价格弹性。所以综合起来判断，预计公司四季度仍然保持较快增长，全年收入增速有望达到68%。

　　毛利率提升、费用可控、减值损失减少，净利率快速提升

　　公司单三季度利润增速高于收入增速，达到122.25%。一方面，随着规模扩大、高端产品占比提升、部分核心产品提价等因素，毛利率环比增加1.43pct至80.03%，预计未来随着核心高端产品品项增加以及占比提升，毛利率还将进一步提升；另一方面，尽管公司持续增加费用投放，但在销售收入快速增长的情况下，销售费用率和管理费用率都保持相对平稳，属于可控范围内。预计未来销售费用率维持在当前中枢、小幅改善；而管理费用率趋低改良，总体费用率进入缓慢下降通道。，消费税等增加，使得税金及附加的占比同比提升2.02pct， 一定程度上影响了净利润；但本期计提减值损失减少（Q3 计提的减值损失中有1200 万左右是车位减值造成的），推升净利率快速提升，恢复到20%以上水平。从目前公司非核心业务的剥离情况来看，未来预计不会出现太显着的减值。

　　盈利预测与评级

　　产品方面，菁翠和新典藏大师版定位高端，短期目标是卡位以及拉升品牌形象，在基数较小的情况有望快速增长，预计未来2-3年的发展会渐趋稳健；而井台和臻酿八号位于次高端价位，增长空间大且势头好，是公司业绩增长的主要动力。公司确立"5+5+5"重点市场，并且有望进一步拓展；新总代模式基本调整到位，加强了对终端消费数据的掌控。虽然短期费用投放持续增加，在提价带动毛利率提升以及规模经济效益逐渐显露的作用下，净利润仍有望维持较快增长。

　　测算2017~2019年收入增速分别为68% / 38% / 32%，净利润增速分别为62% / 62% / 40%，对应EPS分别为0.75 / 1.21 / 1.68。综合考虑公司收入持续高增长、盈利能力提升等，根据业绩情况，上调2018年目标价至54.45元，"增持"评级。

　　风险提示

　　市场拓展不及预期；次高端白酒竞争加剧；高端化不达预期等。