转债打新蛋糕重新分配 非券商机构或将受益

　　可转债市场有多火爆，从4月2日上市的绝味转债走势可见一斑。因涨幅过大，绝味转债一天被交易所两次临停，堪比新股上市首日表现。可转债收益的提升也引发投资者对于可转债打新的追捧。但近日证监会发布了《发行监管问答——关于可转债发行承销相关问题的问答》，直指网下打新规则的整治。笔者认为，此次监管在规范转债打新的同时，也带来了更大的投资机会，本文将逐一探讨。

　　转债火爆行情催生“打新”乱象

　　“打新”近期受到如此大的关注，其最直接的原因是今年以来转债市场的火爆行情。今年以来，许多转债上市首日收益率即可在10%以上，而且不少还是平安转债、中信转债等大债，不断地吸引着各路资金的眼球。如今年1月起，资管界大佬陈光明旗下的睿远基金专户就曾多次参与可转债网下认购，平银转债、长青转2、中天转债等超过20只可转债网下配售均出现睿远基金身影。

　　就网下打新的申购账户数量变动来看，2018湖广转债一度出现了网下0申购，而如今走势如火如荼的广电转债当时网下申购也仅1户。据统计，2018年发行的近70只转债中只有4只网下申购户数超过1000户，申购数量最多的海尔转债2787户，大多数不足300户。进入2019年后，形势发生了急剧变化，其中平银转债一举达到4363户，超过此前国君转债最高4227户，其后中信转债达到9572户，苏银转债更是达到了14022户，3月以来整体网下申购平均达到5539户，参与热情可见一斑。

　　与之相应的，是打新中签率的不断下滑，从去年12月份的1%~2%到今年1、2月份的平均千二，以及进入3月后骤降到平均不足万三，此后更是不断突破新低，甚至出现了中鼎转债和绝味转债各十万分之8和十万分之6的极低中签率。为了最大限度地获取转债打新收益，机构法人在可允许的范围内开立多个证券账户并一律顶格申购，尤其是不限开户数的券商动则几百个拖拉机账户一起上、大量注册资本不足十万的空壳公司却申报几十亿金额，57万亿申购资金争抢103亿的转债额度等乱象就不足为奇了。

　　笔者认为，这些问题的出现有些是处于监管模糊地带，有些则是已经有着相关监管要求，只是没有得到有力的执行。比如一般法人原则上是可以开立3个账户进行申购，而券商自营则对开立账户数量基本没有限制。而对于不根据自身资金和资本规模一律采用顶格申报的方式，其实已经有相应的监管要求。但从现实情况来看，一般发行人和主承销商基本都没有对此进行严格的审查和控制，仅成为纸面上规定。

　　规则变化有望催生更大的打新机会

　　笔者认为，这一次监管机构的出手带来两方面的变化，一是对拖拉机账户进行严格限制，比如机构法人(包括一般法人和券商)只能使用一个证券账户，以多个账户申报的，只认定其中一个有效(比如亨通转债更新后的发行规则)类；二是对于申购规模与机构资产规模或管理资金规模相匹配的要求作进一步明确或审查要求，比如通过提供证明或承诺函的方式。除此之外，后续还可能会对机构法人进行相应的审查和资质认定、限定一定的经营范围或成立时间等，把空壳公司排除在外。

　　值得注意的是，本次规则变化很有可能有利于非券商投资机构，催生更大的打新机会，投资者可以重点关注新政带来的以下三方面的影响：一是打新的中签率有望得到大幅提升。砍掉大量的拖拉机账户和不合格账户，并要求申报金额与自身规模相匹配，最为直接的影响是降低申报总金额，这势必将大幅度提升转债打新的中签率。以亨通转债和迪森转债申购情况为例，其确认的有效账户不足总账户的50%，中签率成倍提升。如果后续再进一步对申购规模进行限制，则提升的幅度将非常大。我们假设平银转债的机构申购数量及平均申购规模是相对合理的，那么重新测算后的中信转债和苏银转债中签率大概可以提升3.5和5.5倍，且均超过千一。二是公平性得到明显改善，由于在原有竞争格局中，券商无疑是网下打新最具竞争优势的一方。以中信转债和苏银转债为例，券商自营申购金额占比分别达到了网下申购总金额的60%和48%，新规之后打新蛋糕将重新分配，非券商机构投资者其账户及产品的中签率和转债打新收益率有望提高。三是对打新策略提出了更高要求，更注重精选个券和申报金额的判断，防止出现烂券爆仓的情况。