简析：“美国上市公司落差”背后的成本难题

　　“美国上市公司落差”

　　背后的成本难题

　　□李 曜

　　20多年来，美国企业“上市意愿”在下降，退市倾向性在提升，主因在于维持上市地位必须保持较大规模才更为有利，规模效益推动了上市公司之间的并购。JOBS法案力促符合“新兴成长企业”标准的公司IPO，但美国上市公司落差现象是否会终结，尚有待观察。

　　美国上市公司的数目正持续、大幅下降。自1975年至2012年，美国上市公司数目经历了一个倒V型走势，拐点发生在1996年。那时美国三大证券交易所的本土上市企业为8025家（不包括共同基金、房地产投资基金Reits等集合投资工具），到2012年底减为4102家。16年间，上市公司减少了49%。世界银行给出的13个其他发达国家同期上市公司的数目则从11624家增至17210家，升幅48%，发展中国家的上市公司数目增长更为迅速。这种上市公司“美国减少、他国增加”的现象，被冠以“美国上市公司的落差”（US listing gap）这个专有名词，简称为“上市落差”。这个现象所指的是，企业上市倾向性在下降，更少的企业上市；上市企业的规模越来越大。

　　是什么原因导致了“上市公司落差”？简单分析，存在两种可能一国公司总量下降；“上市倾向”或称为“上市意愿”下降。

　　1996年至2012年，美国人口从2.69亿增至3.14亿，增长了16.5%，由人口基数增长，百万人均上市公司数量降幅更大，为56.1%。扣除微型企业，1996年美国企业总数为54.6万家，2012年为58.7万家，同期其他发达经济体人口平均增长6.8%，百万人均上市公司数量增幅38.6%。就经济总量和企业数目看，美国的增长超过了其他发达国家，所以，并非经济总量和企业总数量下降导致上市企业减少。

　　那是否企业的上市倾向性在下降呢？学者道奇、卡洛伊、司徒兹等三人提出了一个分析企业为什么不愿上市的模型。上市存在固定成本，但不存在固定收益。企业上市收益随企业规模的上升而成正比例变化，而企业只有在超过一定的资产或利润规模之后，上市才能产生正净收益（收益减去成本）。在上市的净收益由负变正之间，存在一个企业规模的门槛，只有超过门槛规模后，企业上市净收益才与企业规模呈现正向关系。这个上市企业门槛规模，近年在逐步上升。由于门槛规模抬高，企业IPO倾向性下降了。统计数据显示，2002年以后美国公司IPO平均费用为250万美元，而上市后为了满足合规和信息披露要求，公司每年平均付出的费用为150万美元，这对成长阶段的小型公司来说显然难以承受。

　　，由于上市净收益门槛规模在抬高，对于已上市的企业来说，由于上市早、未达到“门槛规模”的，就须并购增加规模从而跨越抬高的门槛，或就选择直接下市。，由于科技变化，大型企业减少，达到门槛规模的企业数量在下降。

　　“美国上市公司落差”现象，不仅因为新企业上市倾向性在下降，还有上市企业的下市倾向性在上升。一般而言，上市公司选择下市的原因主要有三一、认为上市没有益处，选择自愿下市。比如2002年美国《萨班尼斯-奥克斯利法案》的实施，增加了企业维持上市的成本，使得一些小企业主动选择退市；二、不符合证券交易所上市标准，比如长期亏损、股价长期低迷、企业市值不达标等；三、被其他企业并购。数据分析表明，“并购型”退市占比最高，达60%。

　　看统计分析，更加年轻的、盈利能力强、但增长率较低的企业，更多会选择并购退市。特别在1996年高峰期过后，更小的、年轻的企业会倾向于通过并购而退市。在上市公司并购中，被私募股权等金融机构买断退市的，并非主要原因。私募股权基金买断上市企业并将之退市成为私有企业的模式，也就是通常所说的LBO杠杆收购模式，但数据说明这不是美国上市公司退市的主体。在1997年至2012年间，LBO杠杆收购占所有上市公司并购的12.9%。美国上市公司并购主体模式是“上市公司并购上市公司”，此类型占到同期并购的70%。，美国企业退市倾向性提高，主因在于维持上市地位必须保持较大规模才更为有利。是规模效益推动了上市公司之间的并购。既然企业维持上市地位的净收益在下降，企业必然要选择更便宜、更方便获取资本的方式，而不用再去证券交易所了。自然的，改革证券交易所的呼声高了起来。

　　在实务和学术界重点关注“美国上市公司落差”现象之后，2012年3月，美国国会通过了《助推我们的创业企业法案》（简称JOBS法案）。其中有大量新条款旨在为EGC公司（即“新兴成长企业”）的IPO过程减负。比如1、EGC公司无需提交审计师对公司内部控制的证明报告。2、降低高管薪酬的披露标准。3、EGC公司无需按照GAAP会计准则披露信息。JOBS推出之前，美国上市公司和公众公司需按GAAP会计准则披露信息，鉴于GAAP会计准则的繁琐和财务报告编制的难度，此项改革措施减轻了EGC的信息披露负担。4、EGC公司豁免美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的部分规定，比如不需强制轮换审计师事务所等。

　　据测算，在JOBS法案执行后，一个EGC公司年平均合规和信息披露费用将比改革前降低40%至50%，这还不包括对上市公司的时间和人力成本的节省。，这会促进和鼓励符合“新兴成长企业”标准的公司实施IPO，重新实现与资本市场的高效对接。，美国上市公司的落差现象会否终结，尚有待观察。

　　（作者系上海财经大学金融学教授）