优秀公司是创造长期价值的源泉

　　在第六届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛上，睿远基金公司总经理陈光明发表主题演讲。在演讲中，陈光明表示，要构建具有长期价值的资本市场，就需要朝着创造长期价值的方向去推动基础制度建设，科创板的设立非常有意义。他分析，在资本市场上，创造价值的基础和源泉是优秀的公司，要鼓励优秀的企业在A股上市，配合退市制度，实现资本市场的优胜劣汰。同时应该鼓励与引导长线资金入市，大力发展机构投资者，让投资者通过资本市场进行资产配置，分享优秀公司的价值创造。此外，资本市场应发挥好资源配置、资产定价、缓释风险的作用，更好地惠及广大投资者。

　　以下为陈光明演讲实录：

　　感谢中国基金报的邀请。三年前，我曾在这个论坛上分享过“价值投资正当时”，现在价值投资理念逐步受到大家的关注。我今天讲的题目是“如何构建创造长期价值的资本市场”，目前国家对资本市场的关心和重视已经提到了非常高的级别和层次，一些基础性的制度的改革正在深入推进，比如科创板的设立、注册制的试行，都属于基础性的制度变革。应该说，我们的资本市场正处在从不成熟到成熟的转换过程中，这是一个巨大的变革。

　　今天我要讲的内容主要分为三个部分：一是资本市场长期回报可观；二是创造长期价值的基础和源泉；三是从供给端和需求端谈谈构建创造长期价值的资本市场。

　　资本市场长期回报可观

　　短期波动明显

　　我国资本市场长期回报可观，但上证指数的涨幅一定程度上掩盖了资本市场的长期回报。

　　我们先来看看美国过去200年间各类资产的收益率表现。从1802年到2014年，美国权益投资的累积回报是103万倍，从1美元增至103万美元。实际上具体到每一年的增长，除去通货膨胀的影响，年化回报率只有6.7%，复利的影响巨大，而现金从1美元变成了5美分，权益类资产的收益率明显高于黄金、现金等资产，这里面有着深刻的逻辑。

　　据基金业协会的数据，自开放式基金成立以来，截至2017年底，权益类公募基金年化收益率平均为16.18%，这个数据应该是比较准确的。大家对这个数据存在一些质疑，质疑的本质不在于数据，而在于感受。我们的感受跟盈利的体验相关，盈利体验最核心的问题不是产品的业绩，而是申购、赎回的时点。

　　社保基金也是很好的例子。社保基金2000年成立以来，年均投资收益率为8.44%，远远跑赢通胀，上万亿的规模且主要投资于固定收益领域，还能够获得这么高的长期回报，是非常了不得的。当然，反过来也证明我们的资本市场长期回报还是比较可观的。

　　但我们的市场还有另外一个特点，就是跟美国的市场相比，我们的市场“牛短熊长”，而美国市场有着非常典型的“慢牛”特征。“牛短熊长”的核心问题就是波动特别明显，比如，2006、2007年两年就上涨了6倍，美国市场涨了10年也就涨了3倍多。

　　短期波动明显的原因与投资者结构有一定关系。随着指数的上涨，进入市场的投资者不断增加，2007年和2015年，这种情况特别明显。这就是投资者的盈利体验和基金的实际复合回报差别较大的重要原因。这背后是人性的弱点，人们没有长期安全感、想尽快赚到大钱等。另一方面这也驱动市场大幅波动，导致投资者难以取得预期收益，理性看待市场和克服对波动的恐惧可以帮助我们获得长期收益。

　　创造价值的基础和源泉

　　是优秀公司

　　今天我讲的主题是如何创造长期价值的市场，那么，创造长期价值的基础和来源是什么？资本市场正处于变革当中，一些基础性制度建设正在推进，这些变化可能会改变牛短熊长的局面。

　　只有成熟的市场才能承担更大的责任，才能对社会有更大的贡献，才能体现我们这个行业为社会做出的贡献。如果资本市场始终不成熟，那对国民经济、对老百姓的财富创造都不利。

　　创造财富的核心主要是来自于上市公司的分红，来自于公司本身的增长、市盈率的变化。从美国的经验来看，公司的分红收益率约为5%，公司的业绩增长率约为4%，市盈率的长期变化约为0.3%，指数基金成本约0.2%，长期收益率大概在9%左右。长期来看，市盈率的波动对于长期收益率的影响是非常小的，对市场而言，分红率、增长率最为重要。

　　中国的投资者尤其是普通投资者，最关注的是市盈率的波动。从短期来看，投机性的收益会远高于长期投资收益，如果个股市盈率在短期从10倍涨到20倍，就能迅速获取1倍的收益。而如果分享公司每年增长带来的收益，则远远没有这么高，也会比较慢。但如果从长期看，公司提供的回报是远远超过估值波动带来的回报的。

　　我们的市场，大部分投资者过于关注短期波动带来的投机性、一次性的收益，而不太关注长远的企业发展提供的回报。有很多人认为，中国的上市公司质量太差了，没有几个好的，还有很多人抱怨市场主要是散户主导，不看基本面。但其实，拉长时间来看，投资一定是要看基本面的。

　　市场既是融资市场，也是投资市场，能够创造长期回报，才能吸引各类投资主体平等参与其中。我们的资本市场是不是有足够好的公司，能够提供比较好的回报？答案是肯定的。有一批公司因为自身增长而带来的股价大幅上升，近15年来获得30%以上的复合回报的公司有十几家，20%以上的复合回报的也不少。

　　外资持有一批优质公司，首选行业龙头，这些公司这几年大量地被外资持有，外资持有贵州茅台超过1000亿元，持有美的集团、中国平安都超过500亿元。外资持续流入，是一个估值抬升的过程，可以分享这样的收益。长期来讲，收益还是靠这些公司本身的价值创造提供的。

　　我们可以看到，中国台湾地区和韩国的一些标志性公司，例如台积电和三星，台积电的股东中，外资基本上占到了80%，三星的股东中外资也占了将近50%，外资背后大部分都是主权基金、养老基金、社保基金等，这些最优质的公司是在给股东打工，在给其它国家的养老金打工，这一态势应该引起我们决策部门的重视。

　　我们大部分人包括一些决策层人士都认为，中国的资本市场就是一个高波动、长期回报一般的市场，所以任何一个人决策说，要把养老的钱放进这个市场时，都会觉得压力非常大。我们养老金的缺口也很大，这些优秀公司应该更多地为我们的社保、养老、年金、我们中国的未来创造财富。

　　推动基础性制度建设

　　支持更多优秀公司上市

　　如何构建创造长期价值的市场？去年底，中央经济工作会议提出“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，要求“提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地”。

　　这些都是非常明显的基础性制度建设。我们通过近二三十年的摸索，制度建设越来越趋向于成熟。早期，资本市场在政府眼里，更多的是被当作一种工具，而且主要是融资的工具。应该说，资本市场是三大工具：第一是直接推动经济发展的融资工具；第二是为居民养老、为社会提供财富性收入的融资工具；第三是提供价值发现的资产配置工具。

　　这三个工具都是不可或缺的。过于看重融资功能就会变形，会造成短视化，加剧市场波动。事实上，应该朝着创造长期价值的方向去推动基础制度建设，长治久安地去制定规划，这样才能让资本市场回馈社会，对经济产生长远影响，科创板的设立是非常有意义的事情。

　　资本市场有其运行的规律，是一个生态系统。在发挥市场价值发现功能、吸引各类投资主体平等参与其中的过程中，市场化和法治化很重要。敬畏市场、尊重规律，减少短期的干预，引导长期政策的可预期等等。同时，通过法治化的方式保护市场和投资者，增加违法成本等等，这些长期基础性的制度建设，对资本市场的长远发展尤为重要，是市场创造长期价值的重要基础。

　　从供给端来讲，要增加供给。大家都特别担心供给上来，会对股价造成压力。短期看，上市的公司多了，对市场肯定会有影响。但从长期角度来讲，只有增加优质的供给，才能夯实创造长期价值的基础。

　　长远来看，只有更多的优秀的公司上市，资本市场才能创造更多的长期回报。让好的公司上市，让投资人能够分享好公司带来的长期回报。就像一个池子要活起来，一定要把水龙头拧开，唯有源头活水来，池子越来越大，才会自然而然地形成自己的生态系统。要鼓励优质的公司在A股上市，像腾讯、阿里这样的公司已经出去了，未来可能还会有这样的企业，一定努力让它们在境内上市。

　　支持优秀的公司上市，不仅可以服务实体经济，引导创新型社会的建设，同时对高估的市场也是有抑制作用的，有利于提升长期回报；另一方面，如果有长期供给，它的估值也不会一时间受到太大的冲击，也就能够承担起对经济转型的巨大推动作用。

　　科创板的探索非常好，衷心地希望能够落实。科创板将核准制改为注册制，配合退市制度，体现出宽进严出思路。如果一个市场能够让优质的公司获得很好的发展，同时淘汰劣质公司，就会越来越健康，指数的表现也会比较好。所以，宽进严出是非常有道理的。宽进的时候，如果真的觉得不行就要把它撤掉。

　　此外，科创板还明确中介机构“保荐+跟投”，推动中介机构谨慎定价、保荐和审慎；制度安排上，将新股发行价格、规模、节奏交给市场去决定，让市场主体参与定价；科创板设置了“50万资产+2年”经验投资者门槛，让适合的投资者参与，制定的政策可以更加专业性。还有做空机制，从长远来讲，健康的市场是一定要劣汰的，有做空的机制，让市场化的机制打击、寻找不好的公司，会比行政方式好很多。

　　鼓励和引导更多增量

　　中长期资金入市

　　从需求端而言，应引导和增加中长期资金进入市场。大力发展机构投资者，发挥保险、社保、各类证券投资基金和资管产品等机构投资者的作用，给予他们政策支持和税收优惠，推进保险、社保等长期资金入市，引导更多增量中长期资金进入市场。长远来看，开放到一定程度，内部的基础性的制度建设一定也要到位。

　　外资持续流入趋势明显。过去几年，外资持续流入始终是市场的重要趋势，未来至少三年，这可能还是一条主线。外资有这样几个特点：第一，他们的钱是长期的；第二，他们的回报要求比较低；第三，毕竟是跨国投资，外资对公司的治理要求比较高。由于不是本土公司，所以他们没有本土的溢价，对过往已经有业绩证明的公司更感兴趣，随着时间的推移，可能也会继续深挖标的，但总体来说，对于非本土市场，国外投资者对于非龙头、非一线的公司没有非常强的优势。

　　对于国内的机构来讲，资金也是长期的，但是考核期相对比较短，这实际上是一种错配，需要引导和建立长期的机制和文化。比如，鼓励机构采取中长期的考核和激励约束机制；市场淡化短期业绩排名，减少对短期排名的关注；鼓励评级机构有卖出及卖出以下的评级比例；加强投资者的引导和保护；通过制度、机制、文化等多种方式和途径倡导价值投资和长期投资理念，引导市场看重股票的长期表现，避免追求短期收益。

　　另外，我们已经初步形成了多层次资本市场体系，本质上是满足不同企业的投融资需求，让不同风险承受能力和配置需求的投资者参与到不同的市场。

　　整体而言，资本市场要让更多的优秀企业进场，让他们通过资本市场获得更多的资金支持，不断做大做强；投资者通过资本市场进行资产配置，分享优秀公司的价值创造，实现保值增值；资本市场发挥好资源配置、资产定价、缓释风险的作用，更好地惠及投资者。

　　创造长期回报的源泉是上市公司，要不断提升上市公司质量，上市公司本身也需要不断改善治理结构，改善激励约束机制，提升运营效率，提高分红比例，积极回购股票等等，总体而言，上市公司要切实创造价值，提高资本回报率，让投资者通过资本市场分享到长期价值创造，获得长期收益。