A股分拆上市：几经波折 未来可期

　　中国证监会日前发布《科创板上市公司持续监管办法(试行)》，允许符合条件的上市公司子公司在科创板上市，让市场看到了境内上市公司分拆上市的曙光。

　　很快，不少上市公司宣布将研究分拆上市的可行性。

　　其中，3月30日，上海电气在2018年报中披露，筛选业务独立、符合条件的下属科技创新企业分拆上市。金固股份、力帆股份等多家公司都表达了类似的意向。

　　上市公司通过分拆的方式将其中某项资产通过一定的程序分离出来独立上市，在欧美、日本、中国香港等市场较为成熟。但在国内A股市场，监管机构态度一直较为审慎，对上市公司分拆资产到其他平台上市有着诸多限制。

　　市场研究人士指出，分拆上市的主要目的包括拓宽子公司融资渠道、获得股权二次溢价等，但也存在股权被稀释、同业竞争等问题。而科创板允许分拆上市，恰好提供了新的契机，在分拆上市制度设计时，可以通过完善制度、加强监管、强化投资者权益保护等措施解决这些问题。

　　几经波折

　　20世纪90年代，以分拆上市为主的收缩型重组在美国流行，我国企业重组的主流仍是兼并收购，分拆上市作为一种创新型重组尚处于摸索阶段。

　　2000年之后，分拆上市进入快速发展阶段。当时政策不允许国有企业和主板上市公司境内分拆上市，因此上市公司多选择去海外分拆上市。2000年7月，青鸟天桥拆分北大青鸟环宇在香港上市，成为境内上市公司分拆子公司到境外上市的第一例。之后，同仁堂、同方股份、TCL集团、友谊股份等上市公司陆续分拆子公司到境外上市，引发一轮A股市场上市公司海外分拆上市的高潮。

　　2009年10月，创业板的成立为国内企业提供了一个新的上市平台。据公开报道，2010年3月，在证监会召开的创业板发行监管业务情况沟通会上传出消息，允许满足一定条件的境内上市公司分拆子公司到创业板上市。

　　当时，分拆上市引起市场较大争议，2010年9月，证监会相关人士在第四期保荐人培训会议上对分拆上市的表态调整为“不鼓励、不提倡”。2010年11月，证监会相关人士在第六期保荐人培训会议上申明“从严把握”上市公司分拆子公司到创业板上市。

　　尽管法律层面并没有明确禁止分拆上市的规定，但监管层对分拆上市一直态度审慎。从实际情况来看，根据分拆上市地不同，A股分拆上市主要包括境外分拆、新三板挂牌和A股分拆三种途径。

　　记者梳理发现，目前分拆至A股上市的案例主要有以下三类：一是分拆子公司到创业板上市。典型案例包括康恩贝分拆佐力药业、中兴通讯分拆国民技术，最终上市公司都丧失了对分拆子公司的控制权，上市当日持股比例均降至20%以下，退居二股东。

　　二是借助重组实现子公司分拆上市。城投控股换股吸收合并兄弟公司阳晨B并分立上市的方案即为此种模式。该方案的实质为城投控股的子公司环境集团借阳晨B的“身份”实现上市，解决阳晨B股转A股的难题，与直接分拆上市案例也有所不同。

　　三是分立分拆。如东北高速分立为吉林高速和龙江交通两个上市主体。该案例情况特殊，主要是为了解决东北高速公司内部治理问题，参考价值不强。

　　曙光初现

　　2018年11月，习近平总书记宣布在上交所设立科创板并试点注册制。2019年3月，中国证监会发布《科创板上市公司持续监管办法(试行)》，规定达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。

　　《科创板上市公司持续监管办法(试行)》首次明确境内上市公司可以分拆业务在境内上市，被市场视为重大制度性改革红利。

　　3月25日，证监会发布《首发业务若干问题解答》，其中对“发行人资产部分来自于上市公司”的问题，解答表示，如发行人部分资产来自于上市公司，保荐机构和发行人律师应当针对发行人取得上市公司资产的背景、决策程序及相关合规性等事项进行核查并发表意见。

　　该解答中，没有用“境内上市公司在境内分拆子公司上市，不符合现行监管政策”的表述，反而是要求明确“境外上市公司在境内分拆子公司上市，是否符合境外监管的相关规定。”

　　未来可期

　　经济学家宋清辉指出，如果允许分拆上市，未来将激励更多的上市公司去孵化创新企业，然后分拆登陆科创板，从而形成资本市场的良性循环。

　　“诚然，分拆上市的主要目的包括拓宽子公司融资渠道、获得股权二次溢价、缓解信息披露不对称、实现专业化和精细化运营等。”一位市场研究人士告诉记者，“但分拆上市也存在股权被稀释、同业竞争、关联交易、内幕交易、市场操纵等问题。”

　　该人士强调，科创板允许分拆上市，为解决上述问题提供了新的契机，在分拆上市制度设计时，可以通过完善制度、加强监管、强化投资者权益保护等措施解决这些问题。

　　对此，上述人士还在完善公司分立制度、加强信息披露监管、强化股东权益保护等三大方面提出相关建议。

　　他表示，在完善公司分立制度方面，上市公司分拆上市中常将“分拆”视同为“分立”，但分拆上市程序并不能简单解构为“公司分立+公司上市”，《公司法》分立的相关规定能否涵盖分立后上市的所有环节和内容尚存争议，因此，有必要完善公司分立制度，明确分立与分拆的边界，健全债权人保护等；在加强信息披露监管方面，分拆上市有关财务指标可以充分借鉴中国证监会出台的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》以及联交所《第15项应用指引》的规定，沪深交易所可以制定更加细化的披露标准和操作程序；在强化股东权益保护方面，为保护现有股东利益，分拆上市过程中建议完善优先认购权制度，原则上保证母公司的股东获得新公司一定比例的股份或优先认购权，同时设置关联股东回避表决机制，充分考虑分类表决(比如非公众股东单独表决)的可行性等。