中兴通讯：春耕已毕 静待秋收

    收入增长符合预期，净利润表现不佳

    公司公布 2011 年报，全年实现营业收入862.5 亿元，较2010 年同期增长23.4%；实现归属母公司净利润20.6 亿元，同比下滑36.6%，全面摊薄折合EPS 为0.6 元。其中，公司第四季度实现收入279.7 亿元，同比上升15.6%，完成净利润9.9 亿元，同比下滑47.5%。

    按产品分，终端业务再度成为拉动公司规模增长的主要因素，收入同比上升52.6%至269.3 亿元，而运营商网络及软件服务则保持稳定增长，同比增速分别为10.8%、24.5%。

    各项产品毛利率有所分化，利息支出和汇兑损失致财务费用高企2011 年，公司整体毛利率同比下滑2 个百分点至30.3%。其中，运营商网络产品毛利率较去年同期上升0.75 个百分点至39.2%，主要系国内部分因招标模式改变而提升显著；但终端业务因上游成本上升，且海外数据卡价格下滑而降低3.8 个百分点至15.2%，成为拉低整体毛利率的主要原因。

    报告期内，公司销售费用率、管理费用率及研发费用率均保持平稳，而财务费用率则大幅提升1 个百分点至2.7%，其中受长、短期借款大幅增加及非美元区汇率波动的影响，利息支出和汇兑损失分别增长88.7%、66.5%。

    追求规模与利润平衡发展，盈利能力有望改善

    年初以来，我们注意到通信市场竞争环境正在发生改变。经过 2011 年的市场竞争和份额争夺，同行企业的盈利能力出现普遍下滑，诺西的裁员、华为的分红减少均是佐证。在此情形下，业内企业开始调整“唯规模论”的战略，转而追求规模与利润的平衡发展。

    从市场层面看，公司海外拓展有望逐步进入收获期，而国内三大运营商2012 年的CAPEX 投资稳中有升，结构上倾向于WCDMA 网络和光传输等领域，这为中兴提供了良好机遇。中移动TD 五期有望在今年二、三季度结算收入，公司盈利能力有望改善。

    毛利率与期间费用率均有望改善，维持“买入”评级，目标价22.66 元，随着公司全球布局的完成，其增长红利将逐步体现。而毛利率和期间费用率在公司规模与利润平衡发展的思路指引下均有望改善。根据我们的估算，公司2012-2013 年EPS 分别为1.03 元、1.43 元，维持“买入”评级，目标价22.66 元。