市场屡次低估这波经济反弹 业内：或因过多依赖

　　2016年至今：经济向上，预期向下

　　2016年以来，通缩缓解，增长加速，中国经济实现触底反弹。然而，过去一年多来，市场对经济反弹始终保持怀疑态度，不断预言反弹在不远将来“夭折”。

　　2016年初，市场预期经济增速将“L”型逐步下台阶至5%左右。在中央稳增长发力下，2016年一季度经济增速在6.7%附近“意外”企稳。2016年中，市场预期认为房地产脉冲式复苏不可持续，短暂企稳后增速将再下台阶，但二、三季度GDP实际增速持续稳定在6.7%，并未出现下台阶情景。9.30房地产调控拉开序幕，市场开始预期，四季度GDP增速在房地产拖累下出现放缓。但事实上，四季度房地产投资持续加速，GDP增速不降反升至6.8%。

　　去年底的展望中，市场预测房地产调控下，2017年经济增速将放缓至 6.5%左右。2017年上半年GDP增长6.9%，呈现加速趋势，反弹的持续性和力度再次超出市场预期。在经济向好趋势如此明显情况下，市场为何在看空道路上表现的如此“偏执”呢？笔者认为，预测中过多地依赖信仰和经验，或是市场屡次低估经济反弹的主要原因。

　　“信仰式”看空：先入为主、脱离实际

　　“信仰式”看空，主要是因对当前经济反弹的方式、动力不认可而看空经济，其对经济的判断，更多地是基于主观好恶和个人想象，而非严谨的数据分析。市场上较常见的信仰式看空论调，主要有“房地产必崩”、“基建稳增长不可持续”和“不改革就没有新周期”等。

　　“房地产必崩，所以经济必然放缓”？当前一种非常流行的观点是，当前经济复苏是建立在房地产基础上的。房地产泡沫十分严重，迟早要崩盘。在房地产崩盘之前，中国经济就没有希望，新周期只是一种幻觉。信仰式看空的主要错误在于用“规范”取代“实证”，凡是先问是非对错，不认同的东西就不可持续。以房地产为例，很多专家因为房地产泡沫危害巨大，一提及房地产就是“必崩”。房地产泡沫危害巨大，但不能因为有泡沫就否定整个房地产业，更不能简单得出“必崩”结论。过去十几年，在专家一路“看空”情况下，房价却一路上涨。房地产走势是多种因素综合的结果，比如土地财政、流动性、收入、城镇化等。在长效机制建立起来前，房地产“扭曲”状况有可能在较长时间内存在。经济预测首先强调客观性，实事求是地分析数据、政策走势，主要回答“未来会怎么样”，而非“应该怎么样”的问题。2015年以来，在真实需求支撑下房地产市场持续回暖，韧性超出预期，为经济回暖做出重要贡献。房地产必崩论者对其选择性忽视，与经济现实脱节。

　　“基建稳增长=寅吃卯粮=不可持续”？有一种流行观点认为，当前经济反弹是建立在基建“稳增长”基础上的，属于“寅吃卯粮”，不具备持续性。在“改革至上”的语境下，社会对“债务”、“赤字”有一种本能的排斥，基建稳增长被视为拖延改革、不思进取的行为。这种观点，既看不到稳增长的积极作用，更低估了中央稳增长的战略决心。事实上，基建稳增长即利当前，又利长远。一方面，基建稳增长可对冲经济下滑压力，为有序推进去杠杆创造有利条件。市场经济是一部紧密咬合、相互作用的机器，具有自我强化作用。衰退阶段，若任由经济下滑、通货紧缩持续，会陷入“通缩-债务”循环。勒紧裤腰带紧缩，看起来有担当、很美好，成功的例子很少。以希腊为例，欧债危机中，希腊政府选择了紧缩-违约方式去杠杆，对私人投资者债务本金“剃头”75%，即借债1块钱最终偿还两毛五。但连年的紧缩下，希腊名义GDP大幅下降超过30%，政府债务占GDP比例不但未出现下降，反而较危机前上升50个百分点至当前的176.8%。另一方面，基础设施建设是提升增长潜力的主要途径之一，是目光长远的行为。1998年稳增长过程中修建的基础设施，有力地保障了我国接下来十余年的10%以上的高增长。在国内持续批判基建稳增长不可持续时，发达国家却在筹划新一轮基础设施建设，以提升增长潜力。尽管各种反对声音不断，中央始终坚持积极的财政政策，适度扩大总需求，采取有力措施稳增长，帮助经济成功地实现了“软着陆”。

　　“没有改革，就没有复苏新周期”？这个观点错误之处在于不理解改革的任务和市场经济的规律。改革的主要任务是解放生产力、发展生产力。改革要干的事，是把“潜在增速从7%-8%提高至8-%-9%”，它影响的是经济周期波动的“锚”的问题，而非经济周期本身。而经济周期源于供给与需求匹配存在的滞后性和超调性，有市场经济就有经济周期，即便是没有改革，即便是中国经济增速最终放缓至3%或4%，一样会有衰退、复苏、过热等阶段。

　　“经验式”看空：房地产调控，这次有何不同？

　　9.30和3.17调控是很多人看空中国经济走势的主要依据。根据历史经验，调控必然导致房地产市场降温，经济下滑不可避免。但本轮调控以来，全国房地产投资、销售数据并未出现明显恶化，经济也未如期放缓。我们认为，本轮调控中出现了新情况，简单套用历史经验，已无法解释现状和预测未来。

　　首先，本轮调控要点在于“分类调控”而非“一刀切式”紧缩。之前历轮调控只有一个目标，即给房地产市场降温，因而实行加息、提准等全面性紧缩措施。本轮调控首次面临一二线城市“补库存”和三四线城市“去库存”并存状况。为了应对这种分化，本轮调控采取了“分城施策”，地方为调控主要责任人。在一二线过热城市，推出超严厉限购措施，打压需求；在库存严重的三四线城市，则继续维持较宽松环境，推出货币化棚改，全力推进去库存。分类调控下，2017年至今，一、二线房地产销量累计同比分别下降25.5%、增长6.6%，降温趋势明显，但三四线城市销量增速却保持在24.5%的较高水平。去年下半年以来，很多机构紧盯30大中城市商品房成交面积数据，以观察调控效果。调控以来，该数据同比增速由正转负，当前下滑幅度高达30%-40%，市场因此得出房地产市场将要放缓结论。实际上，这个数据只代表一二线城市，在城市间明显分化背景下，已无法反映房地产市场整体状况。三四线房地产销售面积占到全国的60%，三四线房地产销量强劲增长背景下，即使一二线销量出现下滑，全国销售面积仍保持了较快增长势头。

　　其次，补库存周期下，一二线城市销量下滑对投资拖累效应大幅减弱。一般情况下，房地产销量下滑传导至投资下滑需要 2-3个季度。2016年4月起，一二线房地产销量增速开始下滑。但截至2017年6月，房地产投资累计同比增速并未出现预期中的下滑，反而较2016年4月高出1.4个百分点。与以往不同，本轮周期中，一二线城市房地产去库存已经完成，当前处于补库存阶段。房地产调控并非消灭需求，而是通过暂时性地抑制需求，为补库存赢得时间。调控导致的销量阶段性下滑并不会削弱房地产商的信心，企业反而会抓住有利时间窗口积极拿地、补库存，为政策松绑和下一轮周期做准备，房地产投资增速保持在较高水平上。

　　新周期仍需耐心，但不必悲观

　　短期来看，经济反弹有望持续，经济下台阶情景年内或难以看到。近期公布的6月份社会零售销售和房地产销售数据均较上月加速，显示内需较为强劲。全年来看，在三四线房地产销售保持强劲的情况下，2017年全国房地产销售面积增幅有望达到8%-10%，将为经济反弹注入持续动力。1-7月份出口额累计同比增加8.3%，在全球同步复苏大背景下，外贸回暖势头明显。

　　中期看，未来1-2年内“L”型筑底，新周期需要一点耐心。2016年以来，中国经济进入“L”型筑底阶段，需求缓慢下滑的阶段结束，进入企稳回升阶段；供给和产能下滑速度减缓，投资增速保持在低位，但产能利用率持续提高，继续消化过剩产能。筑底期间，经济波动将会加大，中间不排除出现经济阶段性放缓的可能性。参考1998年经验，“L”型筑底过程有望持续2-3年，理想情景下，有望于2018年底结束。随着“L”型筑底阶段结束，供给侧实现有效“出清”，供需达到基本均衡，需求进一步增长会带动投资增速扩张，经济有望于2019年迎来新一轮增长周期。

　　（作者系华菁资管宏观策略总监。文章不代表本报观点）