市场进入新生态重构期

    编者按：受国内经济数据低迷、美元加息预期增强、资本外流压力增大、IPO重启后对市场资金的干扰明显、注册制实质性推进等多重因素影响，整体估值并不便宜的A股市场重新进入宽幅震荡。虽然从盘面表现看，近期出现金融地产等权重板块轮动上涨现象，但这仅仅只是9月份以来反弹行情中的滞后补涨，而非真正意义上的风格轮动。预计，在未来较长时间内，随着国家相关扶持政策推进和市场诸多制度性改革的深入，A股市场将进入新生态重构期。

·市场篇·

年前行情维持宽幅震荡格局

■本刊记者 马曼然

    近两周，投资者普遍感觉赚钱难度陡增，在指数处于宽幅震荡、市场热点出现快速轮换下，一二线蓝筹股估值的抬升、注册制明确时间表等，加剧了市场对中小创个股价值回归的担忧，而这种担忧也令个股的结构性调整更为剧烈。

    注册制改革明确时间表

    本周，注册制改革迈进一大步！12月9日，国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定（草案）》。草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。

    从长期来看，新股上市实行注册制必将会导致目前A股中畸高的壳资源价值回归理性。从美国经验来看，实行注册制将使得新股上市时间大大缩短，壳资源稀缺性不再，A股市场中的那种借壳上市和炒作垃圾股的风气或会得到明显收敛，而目前A股市场上中小盘股的高溢价格局也有望被打破。当然，在中短期，特别是刚开始实行注册制的过渡期中，注册制应当被理解为“供求平衡制”，在注册制施行初期，预计监管层对于新股发行的节奏、价格和规模均不会一次性放开，取而代之的是有条件的、循序渐进的市场良性扩容过程。这个过程中，如何让市场慢慢接受、理解和习惯，才是成功推行注册制的关键。

    市场进入震荡分化阶段

    从盘面变化看，8月底以来的市场整体性反弹已进入一个新的阶段。在过去两年，不少个股累积了巨大的涨幅，中小创的整体估值高企，即便是经历了7月的去杠杆大跌，其结构性高估值问题依旧没有解决，而在大盘指数权重中占比极大的蓝筹股也因受制于经济基本面的疲软和资金的掣肘，还难有整体性和持续性的表现，这造成指数在反弹到3500点一线后进入了一个上升整体乏力的阶段。

    在个股表现上，一些前期累计涨幅较大的中小盘个股，在快速反弹运行到6月份高位或高位的三分之二的位置时，机构再度抛售筹码的意愿正在增强，如近期大宗交易市场上可明显看到机构席位净卖出的行为要远大于净买入的，这种持续的交易行为也势必会带来A股内部两极分化的局面。

    “震荡、分化、可控”应是2016年A股行情特征的关键词。这从目前多家券商发布2016年投资策略可以看出。而在相关投资报告中，研究员认为震荡源自经济基本面尚未明朗，个股估值既不像2014年整体性低估，也不像2007年那样整体性高估，而是估值结构差异较大，做多与做空双向动力均有限，板块表现自然分化，而可控意味着3000点是“救市底”、“政策底”，系统性风险向下空间不大，而再度暴涨的也可控。在刚刚经历去杠杆的阵痛后，市场各方已较为理性，市场再现快牛行情的基础并不存在。

    “2016年A股行情特征是‘被利用’、‘有管控’的震荡市行情。”兴业证券认为，“被利用”即股市服务实体经济、优化资源配置。借鉴1996~2001年为国企改革服务行情，2016年上半年可能仍处于类似1998年箱体震荡行情。“有管控”即双向扩容、行情稳中求进。股票扩容力度强于2015年，而增量资金比2015年弱；证金公司为代表的国家队保持对行情较强管控力。而借鉴1996~2001年行情，当年经济低迷，股市服务实体经济主要体现在为国企改革服务。过去一年多，我们反复提醒这几年的行情可对比1996年到2001年的行情逻辑，可以借鉴当年行情的节奏即“牛市—盘整市—牛市”。第一阶段，大盘指数从1996年初的512点涨到1997年5月初1510点。第二阶段，1998、1999年的盘整，除了初期调整30%之外，指数总体是震荡市，但结构性行情很强——为国企脱贫解困服务。第三阶段，1999年“5·19”行情为起点，掀起新一轮趋势性行情。对照历史来看，2016年上半年可能仍处于箱体蓄势、结构行情。

    “二八”转换短期难成行

    “资产荒”是中国经济转型阶段必然的代价，是一个长期存在的问题，其会潜移默化地改变市场运行的规律，使市场出现前所未有的一种交易型的牛市格局。从市场表现看，认为“资产荒”在近期的市场里演绎得淋漓尽致，“野蛮人”举牌再次席卷A股，近期市场甚至出现题材股资金流向蓝筹品种的迹象，首先是浦发银行和万科因保险资金举牌而出现了明显的独立走势，蓝筹股频繁遭遇举牌，说明机构资金对其价值的认可。在2014年底，地产银行的举牌曾引发了一轮蓝筹股大涨行情，这次是否会历史重演？作为银行和地产两大龙头品种的持续上涨，是否会带动相关同行的跟随值得投资者重视；其次，传统低估的品牌消费龙头股也出现了明显的资金流入，比如近期的同仁堂、承德露露也被保险机构举牌，张裕A也大幅波动，分别是传统的品牌医药和消费股的代表企业，其持续表现是否也会带动相关板块的走强值得关注。

    不过，对于近期投资者普遍关注的“二八”转换的问题，国泰君安在2016年策略报告会上表示， A股将在2016年春天前后出现风格切换。在当前，全市场估值恢复较慢，成长股估值恢复迅猛。从边际效应上看，未来低估值蓝筹股在稳增长政策下业绩的快速提升正在成为一种可能（可观测强弹性行业如建材，强弹性区域如东北地区）。新常态下市场对增长预期偏弱，需要微观数据的逐步确认（比如开工、需求），才能够形成明显的风格方向。外部资金价格在2015年下半年已经快速下降，这也会成为春季大切换的重要催化剂。在春季大切换之前，国泰君安建议把成长股仍作为主要的进攻性配置方向。

    “‘二八’转换暂时还难以出现时间窗。”某保险公司投资总监也认为，从资金面看，目前仍是存量博弈，暂不能判断“二八”风格切换是否能够持续，大盘可能还会进一步消化整理格局，年底前大盘要想一口气再涨回来，并直接再创新高的概率可能性不大。