迎接优先股股市的到来是喜还是忧
近日，中国证监会颁布了《优先股试点管理办法》，引发了人们的广泛关注。有专家为优先股唱赞歌，认为优先股有助于改变A股市场“一股独大”的股权结构；有利于国企改革；有利于吸引各类长线资金入市等等。有机构开始炒优先股概念。也有学者唱反调，如复旦大学谢百三教授发文说，如果优先股利息比债权低，投资者会去投资债券，如果利息比债券高，那么企业不会选择发行优先股，所以断言优先股无效。不论是赞歌还是反调，不应就事论事。就优先股谈优先股可能无法看清优先股的本质。不论是普通股还是优先股，都是与企业融资密切相关，本文试图站在整个企业融资体系更高层面分析优先股的利弊。
一、 企业融资与股市交易
不论发行普通股还是优先股，都是企业融资。企业是一个国家创造财富的主体，企业的发展离不开融资。融资是指资金相对匮乏的企业向资金富裕的社会个人(包括家庭)募集资金的过程。融资可以有多种分类权益性融资(股权融资)和债务性融资(负债融资)；直接融资(股票、债券)和间接融资(银行)等。普通股和优先股都是股权融资，属于直接融资。下面只讨论股权融资。
所谓股权融资是指融入资金转为股权，不必返还，最主要的方式是通过发行股票实现融资。一般情况下，企业要向成千上万陌生人融资堪比登天。为了解决这一难题，人们设计了促进投资的两大制度有限责任和股市交易。第一项是有限责任，这个制度使得投资者的风险控制在以投入资本为最大限额，不会连带到其他资产。第二项是股市交易，股市交易制度可以让投资者便利地卖出股票，有效控制风险和实现投资回报。所以这两项制度有效促进了企业的融资。
为此，企业股权融资可以用表达式“发行股票+有限责任+股市交易”来表达，融资表达式又称融资模式。通过发行股票实现股权融资，而有限责任和股市交易促进融资。简单起见，这里将有限责任暂时忽略，将上述表达式改为“发行股票+股市交易”。表明企业通过发行股票实现融资，而投资者即股东借助股市交易实现投资退出。发行股票是手段，融资是目的，而便利的股市交易促进了投资者的投资。必须是先有发行股票实现融资，再有股市交易实现退出。人们普遍误解为上市融资，实际上是融资后才上市。
对融资模式“发行股票+股市交易”进一步说明如下
大小范围融资
企业融资按照面向融资对象数量的多少(不是金额大小)可以分为大范围融资和小范围融资。我国公司法下的股份有限公司对应的主要是大范围融资，而有限责任公司对应的是小范围融资。往往是大范围融资难。
大范围融资的必要条件
融资模式“发行股票+股市交易”主要对应大范围融资。大范围融资如果没有股票交易实现便利退出则融资很困难。尽管少数情况下没有股市交易，人们照样能实现融资。例如少数股份制公司IPO后不上市。凡是不上市的股份制公司都属于股东不借助于股市交易退出，而是采用其他方式退出。这种股份制公司往往业绩优良，股东人数不是很多。由于这种情况属于特例，所以我们仍然认定股市交易是大范围融资的必要条件。反之在小范围融资下，人们往往不需要利用股市交易退出。
二、普通股股市与优先股股市
在“发行股票+股市交易”融资模式中没有区分股票是普通股还是优先股。过去我国只有普通股，即企业通过发行普通股进行融资，所以对应的“发行股票”是指发行普通股股票，而“股市交易”也是指普通股股市。即融资模式是“普通股股票+普通股股市”。
随着《优先股试点管理办法》的颁布，人们开始关注优先股。优先股是相对普通股而言的一种新的股票，或者称为新的融资制度。优先股在企业的利润分红和剩余财产分配方面，优于普通股。，这种优于是以丧失某些其他权利换取的，如优先股股东一般没有选举权和被选举权，对股份公司的重大经营无投票权。由于优先股收益相对固定，所以可以把优先股视为介于普通股与债券之间的一种融资工具。国外优先股有很多种类型，在此不过多叙述。
人们在设计优先股时，融资对象可以有多种选择，简单地说优先股可以对应的是大范围融资或是小范围融资。因为这涉及到优先股制度设计是否需要借助于股市交易。因为前面谈到，股市交易是大范围融资的必要条件。如果优先股希望面对大范围融资，那么需要利用股市交易；如果是小范围融资，那么就不必借助股市交易。国外优先股大部分是小范围融资，即面向特定对象的小范围融资，所以大部分优先股不进入股市交易，而是采用企业回购退出。按照现行的《优先股试点管理办法》第四十七条规定优先股发行后可以申请上市交易或转让。说明我国优先股制度设计中包含优先股交易市场，希望面对大范围融资。
所以，在“发行股票+股市交易”融资模式中，过去我们用的是“普通股股票+普通股股市”，如今需要增加“优先股股票+优先股股市”。从而形成了我国的两个股市格局，普通股股市和优先股股市。
三、 优先股的利与弊
优先股的推出，如果仅仅站在优先股作为一种新的融资工具角度，那么优先股似乎有利而无弊。对企业来说，增加了一种新的融资工具；对投资者而言，多了一种投资途径；对证券市场管理者更是有利，多了一个上市品种即增加了一个创收渠道。很多专家是以这种观点来对优先股歌功颂德的。当我们站在一个更高的层面，站在企业融资系统的角度看优先股，也许就会获得不同的结论。
指出中国股市是失败的。这种失败表现在多个方面，如作为经济晴雨表的股市与经济增长不同步，在我国经济高速增长背景下股市十年涨幅几乎为零；股市上充满欺诈行为，股市风险重重；给上市公司融资的广大投资者长期亏损，很少获得回报。除此之外，中国股市的失败不仅仅是体现在股市的失败，而是整个企业融资体系的失败，即“普通股股票+普通股股市”融资模式是失败的。如果单纯把“普通股股票+普通股股市”中的“普通股股票”(本质就是股份制公司)拿出来看，只要是股份制公司发行了股票就实现了融资，似乎没有问题。但由于整个“普通股股票+普通股股市”失败，意味着我国整个企业融资体系失败。如何理解这一点呢？必须站在整个企业融资系统角度看问题。如果中国股市是成功的，那么股市应该与经济同步增长，指数每年增长百分之十以上，即我们的融资模式“普通股股票+普通股股市”是成功的，假设这时我国企业每年直接融资量是100。由于融资模式“普通股股票+普通股股市”的失败，我们目前的融资量只能是20、10，甚至更低。而大量未能融入企业的社会资本却大肆去炒房地产、大蒜绿豆、奢侈品等。从我国直接融资与间接融资比例严重失调(危及国家金融安全)也证明了这一点。这种情况一方面扰乱了正常的社会经济秩序，一方面导致企业无资金可融。监管层误以为是股市问题，甚至可以动用行政力量暂停企业融资即IPO，实际上他们没有看到问题的本质不是股市问题，而是融资模式“普通股股票+普通股股市”出现重大问题。这就是我国股市屡治屡乱的根源，因为没有对症下药。
既然现行的融资模式“普通股股票+普通股股市”失败，在没有找出原因之前，新推出的“优先股股票+优先股股市”必然也失败。所以单纯讲优先股如同单纯讲普通股一样都是有利而无弊，整体看融资模式就不一定了。更致命的是，“优先股股票+优先股股市”的失败必然还会波及“普通股股票+普通股股市”，即波及现有的股市和融资系统，使得现有直接融资体系进一步萎靡不振。
看懂股市是股权融资的配套机制才算看懂股市，弄明白治理好中国直接融资市场才能让中国股市获得新生。以其昏昏使人昭昭只能让中国股市渐行渐远。(本文作者陈培雄系中山大学金融工程与风险管理研究中心兼职研究员)