微刺激微行情 打通微循环

　　宏观篇

　　微刺激打通微循环

　　■冠通期货 王宫

　　从2009年中国政府推出“四万亿”经济刺激方案到2010年出台严厉的房地产调控政策，从2009年全年新增贷款9.6万亿到2011年连续提高金融机构存款准备金率，中国政府通过一剂又一剂“猛药”调控中国经济走向，刺激增长、控制通胀、抑制房价……这些政策既挽救中国经济于危难，也为中国经济的未来发展带来诸多难题与不确定。2013年下半年，新一届中央政府摒弃了以往粗犷的宏观调控风格，开始用全新的眼光审视中国经济的现状，自此中国经济改革进入了“微时代”。

　　“四万亿”带来的忧虑

　　2007年末开始暴发的全球性金融危机严重冲击着中国经济，出口大幅下滑、国内出现大批农民工返乡……经济面临亚洲金融危机后最严重的硬着陆风险。在此背景下，中国政府推出了“四万亿”经济刺激方案，这让当时的市场信心得到了极大恢复，股市开始触底反弹，房地产市场也在熬过最痛苦的2008年四季度之后迎来了曙光。不可否认的是,当年提振经济的“猛药”确实帮助中国经济度过了难关，甚至为世界经济发展也带来希望。但正是这样强心针式的经济刺激政策，为之后几年的中国经济发展埋下了更多的隐患。

　　，大规模投资引发了货币规模膨胀。从2009年2月到2010年5月，广义货币供应量M2连续16个月同比增速保持在20%以上，增速最快的2009年11月曾达到29.74%，远快于GDP的增长速度，直接结果导致M2与GDP比值的不断上升（见图1）。大量投资项目需要资金支持，货币的快速流入使得中国经济在一年内就从之前的衰退变成过热。这样的大起大落直接表现就是通货膨胀，居民消费物价指数CPI从2009年底刚刚由负转正的1.9%迅速攀升至2010年底的5.1%，并于2011年中上冲至6.45%。刚经历经济危机，转眼就是通货膨胀，中国的货币政策已经来不及适应快速变化的经济周期。尽管在2010年至2011年时，央行通过连续提高存款准备金率抑制通胀，但至今巨额的货币存量依然是通货膨胀和房价上涨的隐患，央行在制定货币政策时一直对此有所顾忌。

　　，国内杠杆率不断提高。2009年的刺激方案中包含了很多政府主导的项目，这些项目的投资不仅令地方政府背上沉重的债务负担，也令政府尝到了通过政府投资拉动GDP快速增长的甜头，这是地方债务平台问题发起的根源。根据中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表2013》，“截至2012年末，将中央政府债务和地方政府债务加总，得到2012年末政府债务总额27.7万亿元，占GDP的比重为53%。其中，地方政府债务19.94万亿。而地方政府债务主体部分来自地方政府融资平台，债务余额接近14万亿。”除此以外，股市泡沫破裂和低利率环境进一步催生了中国的房地产热潮，房地产市场的繁荣使得中国家庭的负债率上升。“中国住户部门未尝贷款余额16.1万亿元，占GDP比重为31%。”

　　，房地产泡沫进一步膨胀。借助于政府希望通过投资快速拉动经济增长和低利率的市场环境，中国房地产市场泡沫在经济危机之后进一步膨胀。房价的上涨不仅越来越多地体现在民生问题上，也使整个市场的融资成本高企、资金流向改变。目前国际组织和投行已经将中国房地产泡沫破裂与地方债务平台违约看成威胁中国经济的两大杀手。

　　，经济结构调整放缓。经济刺激方案实施之后，资本形成总额对GDP的贡献和拉动迅速上升，并在很长的一段时间内贡献远超最终消费，使得投资成为维持中国经济增长的主力。这虽然使得中国经济得到了短暂提振，但经济结构的失衡实际上却变得更加严重，也让投资人留下一种印象——提振经济必须依靠投资。

　　从某种意义上说，正是政府以往在经济政策上的“大动作”才使得中国经济进入了一种动荡模式，经济周期似乎变得异常短暂，过热与衰退之间的转换总是来得那么迅猛。而基于以往经验和教训，新一届政府开始转变思路，放弃了此前全面和总量的宏观刺激，从下“猛药”改为“微调整、微刺激”。

　　经济政策的重点在于打通经脉

　　中国经济目前的确面临艰难和复杂的局面，尚不需要大规模的总量刺激计划。

　　中国经济仍然保持7%以上的增长速度，就业状况也没有出现明显恶化，正如李克强总理所讲“这是底线”，在没有突破“底线”的情况下应该由市场进行自主的调节。货币政策方面，当前中国仍然维持贸易顺差以及外汇占款的增长，没有通过降低存款准备金率来弥补流动性的需要，实际上历史上存款准备金率的调整主要用于调控外汇占款的增长。，今年以来银行间市场的流动性总体保持宽松，这从银行同业拆借利率上就可以看出(图3)。尽管短期利率水平持续波动，远没有达到去年钱荒时的局面，在3月前后甚至还出现了近两年来的低位，这些都表明实际上我们并不缺钱。从另一个侧面看，今年以来货币基金收益率的持续下降也说明了这个问题。

　　房地产市场拐点是最近讨论的热门，很多人指望政府出台措施提振房地产市场，但恐怕政府对此是既无心也无力。“无心”是因为房地产市场降温是政府多年来调控的成果，任何市场价格的双向波动都是正常的，打破中国“房价只涨不跌”的神话有助于释放房地产市场的泡沫，增加市场的理性成分。“无力”是因为市场价格最终由供需决定，如果供大于求，那么无论如何刺激也无法得到理想的效果。，根据中信证券《2014年中期中国经济展望》中的数据，2013年中国住宅销售额约为1万亿美元，占GDP比重接近12%。如果想要撬动如此巨大的市场维持高热度，所需要的资金之庞大是无法想象的，维持房地产市场的繁荣只会将泡沫滚得更大。

　　面对目前的中国经济形势，我们最需要的不是大规模的经济刺激，而是打通中国经济的经脉。中国经济的很多问题都不能通过总量刺激解决，例如中国企业普遍创新能力弱利润率低，金融市场产品匮乏缺少风险管理工具等等，解决这些问题需要改革，需要改变我们原有思考问题的思维定势。

　　微刺激打通微循环

　　“微刺激”正是用来解决这些难题的。其实“微刺激”只是针对总量刺激而言的，但从长远看，其效果可能远胜过一时的大规模经济刺激方案。

　　举例来说，修改公司法取消对注册公司最低注册资本的要求，取消出资期限的要求降低了设立公司的门槛，有助于经济的繁荣和促进就业；而对小微企业进行税收优惠则可以帮助这些企业渡过难关。从官方PMI看，小型企业的PMI持续处于50下方，这与大型企业形成鲜明对比，说明小型企业的生存更加困难，这与汇丰PMI表现的情况一致的。因为汇丰PMI的样本更小，而且主要是中小型企业。这些促进创业和扶持小微企业的政策可以极大地刺激市场的繁荣，如同当年乡镇企业的兴起一样可以给中国经济带来新的活力。货币政策方面，由于房地产市场泡沫吸走大量的货币流动性，直接导致实体经济融资的困难，特别是风险较大的农业和创新型企业。从去年开始，中央提出盘活存量资金，控制向房地产行业的贷款。但尽管如此，银行大量的表外资产仍然流向了房地产市场。今年中央加大对金融同业市场的整顿，规范银行的表外资产，这些措施不仅有利于降低融资成本，使资金可以流入实体经济，有助于降低金融风险。金融市场方面，政府倡导金融创新，积极推进资产证券化和IPO上市制度改革，不断丰富金融产品种类，期权、原油期货等衍生品取得突破性进展，这些为企业融资和风险管理提供了工具和有效手段，也为未来利率和汇率市场化打下最重要的基础。

　　更多的“微刺激”政策正在有序推出，说是刺激其实是进行更深层次的调整与改革，核心就在于简化政府职能，恢复市场创新和资源配置的功能，通过打通经脉来助力中国经济的长期增长。在中国旧有经济发展模式遭遇瓶颈的时候，通过改革注入动力，尽管短期可能面临经济下滑的风险，但从长期看则是裨益良多。