沪港通再思考 谁最受益？
综述篇
三角度探讨沪港通的影响
半年来谁最受益？
自4月10日沪港通消息发布至今，上证指数在将近半年时间内上涨了12.09%，虽然在此期间沪市先抑后扬，即股指在5月21日探出低点1991点，但经过一段时间蓄势震荡后，于7月22日启动了本轮近20%的上涨行情。
从上涨的原因分析，其对经济复苏预期的依赖并不强，涨升的主要推动力是投资者对沪港通开通后资金的大量流入和正在进行的一系列改革红利，如国企改革红利释放的预期。其中，沪港通进程消息的不断释放很关键。半年间，机构不断深入探讨沪港通对A股市场方方面面的影响，仅发表涉及沪港通的专题报告就将近160余篇。
在市场表现上，区间内各大指数全线上涨，其中沪港通涉及的沪市标的上证380指数阶段上涨22.9%，仅次于中小板综指26.6%涨幅排在了各大指数表现的第2位，远强于大盘蓝筹扎堆的上证180，至于此前机构曾普遍认为将因AH折价而大幅收窄的恒生AH溢价指数，阶段涨幅却仅仅只有3.72%。同股不同价的AH股并没有因为沪港通消息成为本轮反弹的市场重点，反而是以中等市值为主的上证380标的股更受资金的青睐。
在行业指数表现上，国防军工、农林牧渔、有色金属占据了涨幅榜前3位，而低估值银行却排在了行业阶段表现的倒数第2位。虽然大盘银行股具有前所未有的历史超低估值优势，且有沪港通的利好预期推动，但这类超大市值股票却因市场资金的相对有限，且新股开闸后大力吸金的影响而未展现出应有的表现。
低估值蓝筹股是机构在此前一直普遍看好的，特别是AH存在折价的银行保险等大盘蓝筹股，但从实际表现上看，自4月中旬蓝筹股异动后就出现了明显分化，特别是银行股启动“7.22”行情后，各类题材股大放异彩，市场整体格局呈现出“蓝筹搭台、题材唱戏”氛围。据统计，568只A股中的沪港通标的股中仅仅只有39只个股在4月11日至10月9日期间出现下跌，而有189只股票阶段涨幅已经超过了30%，占比达33%，其中涨幅前10名中隶属军工概念的股票占了5只，这种结果与国防军工排在行业阶段涨幅第一位是一致的，这也从另一个角度说明了目前结构性行情的特征沪港通从某个角度来说只是个大的事件背景，题材性质在阶段表现中才是最为关键。
沪港通开启后，行情会不会见光死？
在沪港通消息出炉后，市场关于沪港通对于A股市场的正面影响和机会已经谈得比较多，如外资流入、估值吸引、特色或者稀缺股票品种等等，但投资者近期最关心的一个话题则是已经涨了400点的股市会不会届时因沪港通开通消息落地而出现见光死？
其实，这个问题与近期市场对于大牛市的争论有很大关联，由此也形成了以国泰君安为代表的看多派和以申银万国为代表的谨慎派两大阵营。国泰君安近期策略报告分析称，“A股市场的繁荣与市场情绪之间正在形成正向循环。全社会无风险利率的下降和降息预期是增量资金入市的真实驱动力。四中全会即将召开，改革相关主题机会在放大。”国泰君安在中表示，在四月初其看多A股大反弹的主要逻辑可以归纳为一句话，“就是增量资金入市。沪港通在这个过程中扮演了催化剂作用，实际上大量居民端的增量资金也进入市场。所以，A股有望迈向新的高度。”
可以说，将于10月20日至23日召开的十八届四中全会和可能于10月27日开启的沪港通,确实是影响10月乃至四季度行情最重要的因素，这两个重要事件都将在10月底前进行，不过考虑到A股行情历来有对利好提前反映的传统，利好真的兑现时往往是行情的结束，2008年召开的奥运会就是一个最为典型的案例。目前来看，上证综指第一次突破了长达5年的下降趋势线，从熊市逐步向新慢牛行情过渡，股指反弹以来的20%涨幅就是对利好的提前预期，虽然这个幅度相比3478点以来6次较大的反弹的16%至37%的涨幅来说并不过分，但值得注意的是，本轮行情并没有得到经济数据和上市公司业绩的支持，在经济尚未回暖的背景下，此次市场预期沪港通增量资金入市而看好的蓝筹股，特别是沪市大盘蓝筹股（周期股占比的成分较大）目前还很难得到基本面的有力支持。
，整体看今年以来沪指涨幅虽然有限，但实际上两市却一直在上演着结构性的牛市行情，自2012年12月以来，创业板、中小板、深综指为代表中小盘股票已经演绎了一轮不断向上的牛市，大量个股累计涨幅巨大。从估值角度看，目前创业板和中小板PE已分别高达57倍和33倍，这预示着中小盘股票急需一个契机进行休整，而今年以来盈利不错的机构也需要兑现一些利润进行年底做账，所以不排除A股会借沪股通开通消息而形成阶段性头部的可能。
不过，申银万国的策略报告在近期也强调认为，强大动量之后的顶部区域一定是很复杂的，行情不会这么快直接结束，不能简单用过去的逻辑去分析。利好政策仍然在刺激股市的风险偏好，短期可能会经历一轮上冲。但综合来看，市场与基本面的偏离度越来越大，风险不断累积，不可不察。这包括1）经济失速下滑风险仍未解除；2）虽然央行引导利率下行，但信用风险溢价可能出现阶段性上行；3）外资对中国经济的预期发生了负面的变化，外资可能阶段性部分撤出。申银万国建议交易型选手仍可享受主题的余温，但战略型配置机构，在市场狂热的时候一定要兑现部分收益，对壳资源股票坚定“秋收”。
沪股通的双向影响是否会显现？
在近期机构关于沪港通的策略中，分析师比较多地着眼于外资流入对于A股的正面影响。但值得注意的是，沪港通本身开启了一个连接香港资本市场与内地资本市场的通道，而这个通道是双向流动的，其影响也是双向的。
以市场指数的变化为例，虽然港股的恒生指数、国企指数走势与A股走势有联动，但更多时间则与美股的道琼斯等指数相关性更强。如9月以来，沪市上证指数仍处在震荡上行中，月度涨幅达到6.62%，而美国股市却在新的历史高位有形成头部的迹象，香港市场近期也出现比较明显的下挫，美国道琼斯指数、恒生指数和香港国企指数9月份分别下跌了0.32%、7.31%和5.96%。随着沪港通在未来的开启，资金的双向流动增强，A股和外围市场的联动性将会越发密切，这在本周的3个交易日中也开始有所体现外围市场大幅震荡，沪市盘中的震荡同步在加剧，本周四美股大跌，港股周五大幅跳空裂口向下，A股也随之低开走弱。
从资金流动性角度看，持续上涨的A股行情催生境内个人投资者投资热情高涨。据最新数据显示，截至9月26日，证券市场交易结算资金余额达到11417亿元，这是该项数据自2012年4月定期公布以来突破万亿。但与此形成对照的是，外资开始出现流出迹象。
广证恒生证券一直在做海外资金入市监控。其节前报告分析，香港金管局向市场注入资金的行为可视作外资大规模入港的重要指标。当前A股市场依然是存量资金博弈格局，入港资金是A股市场增量资金的源头之一，海外资金入港速度放缓或出港都有可能导致A股增量资金失速从而加大市场调整概率。9月29日，香港金管局无注资，最新美元兑港币汇率为7.7643，显示外资正在大幅离港。所以广证恒生提示，本轮行情源于沪港通预期，QFII、RQFII双剑合璧撬动指数大幅上扬。9月新增RQFII额度47亿元，仅为8月额度的22%，外资入市热情正在消退。QFII独臂难支，谨防市场调整。
，从投资理念和市场风格角度看，长期以来，港股投资者偏好有价值、高股息率的公司，而A股投资者则倾向于小盘成长股。不过对于小盘成长股，投资者在享受成长带来的股价收益的也不能忽视成长股的风险。
沪港通更加深远的意义正如申银万国所的那样市场估值体系从“中国特色”到“全球接轨即“全球企业比较模式”。所以美股、港股对A股的映射并不只是A股相关题材股上涨的催化剂，反之也是风险的映射。近期美国科技股和中国概念股普遍出现下跌，市场也开始在讨论科技股和成长股泡沫破灭的问题了。
10月6日，大洋彼岸的蓝宝石屏供应商GTAT突然申请破产保护，股价从11美元跌到了0.8美元，一天跌掉了92.76%，市值蒸发了14亿美元，只剩1.1亿美元。而自去年以来，该公司股价涨幅超过220%，仅仅苹果上个月发布的新一代的iPhone 6没有如外界预期的那样采用蓝宝石屏幕后，GTAT股价自此就走下神坛。A股蓝宝石概念股也受到此消息影响，近期出现了比较明显下跌。
对于A股市场，国海证券四季度策略报告中坚定提出当前处于结构性行情牛尾，小盘成长转型的炒作已经达到史无前例的疯狂状态。主板只是反弹而且已到位，市场中期面临严峻调整压力。
本刊特约作者陈绍霞在其最新文章“A股市场重回庄股时代”中也分析指出，今年前9个月，A股市场延续了2013年以来大盘股与小盘股两极分化的走势市值千亿以上股票今年以来平均涨幅仅为2.24%，市值20亿元以下股票今年以来平均涨幅高达69.49%，市值规模大小几乎成为影响股价涨跌幅的决定性因素。而深入分析显示，小市值股票的盈利能力、成长性远逊于大盘股。市值20亿元以下的460家上市公司的净利润由2010年的220亿元下降至27亿元，年均复合增长率为-50.3%，市值20亿～50亿元之间的1080家上市公司的净利润则由2010年的705亿元下降至2013年的571亿元，年均复合增长率为-6.8%。而28家市值千亿以上的上市公司净利润由2010年的9204亿元增长至2013年的13326亿元，年均复合增长率13.1%，39家市值在500亿～1000亿之间的上市公司净利润由2010年的2413亿元增长至2013年的3900亿元，年均复合增长率为17.4%。
统计数据还显示，中小盘股并没有表现出市场预期的高成长性。所以，陈绍霞认为小盘股的大幅上涨并不是基于其盈利能力和成长性，而是基于各种概念、题材的炒作。小盘股的暴涨和高估值，很可能是机构坐庄、操纵股价的结果。A股市场已重回庄股时代，要慎防未来机构庄家出货后的风险。■