创业板未来:明确对赌法律效力

　　核心提示记者获悉，目前创业板已经着手研究尚未盈利的互联网和科技创新企业的上市问题，主要体现在与现有创业板各项制度的衔接机制及差异化安排方面。

　　五年之期，对于创业板而言，既意味着蔚然成型，也意味着出发。

　　从2009年10月30日首批28家公司挂牌上市以来，到2014年8月31日，创业板共有387家上市公司，总股本1,025.38亿股，按当日收盘价计算，创业板总市值19,587.27亿元。

　　规模扩大的，制度改革亦在跟进。尤其是在2014年5月，证监会正式发布经修订及公开征求意见的创业板IPO办法，大幅降低了创业板准入门槛，且可申报企业不再限于原九大行业。，创业板再融资制度正式落地。

　　但创业板作为一个在国内并无先例的板块，其各项制度建设仍有不完善的地方，在奔往市场化的路途上显然还存在提升空间。在制度层面上，市场期待一个更好的创业板，一个更市场化的创业板。

　　“监管层与市场各方正在探讨研究创业板进一步市场化的改革思路。”9月29日，一位接近深交所的人士告诉21世纪经济报道记者，目前创业板单独层次的准入门槛细则仍在研究，包括与之相配套的制度，譬如明确对赌协议法律效力、解决VIE企业回归障碍、放开股权激励限制性规定、试点多重表决权等，而深化重组制度改革，支持企业外延式并购成长亦是重要思路。

　　准入门槛再进化创业板设立单独层次，已是板上钉钉

　　2014年5月，证监会发布《公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，降低了原创业板两套准入标准中的盈利要求，但这仍无法适合互联网企业的特征，尤其是在互联网大发展的背景下更明显。

　　在大批互联网、高新技术企业成长起来，但优秀企业大都到海外上市的情况下，创业板亟待第三套标准出炉。这第三套标准对应的，就是创业板单独层次。

　　9月29日，21世纪经济报道记者获悉，目前，创业板已经着手研究尚未盈利的互联网和科技创新企业的上市问题，主要体现在与现有创业板各项制度的衔接机制及差异化安排方面，包括投资者适当性制度、信息披露制度、退市制度、再融资以及转层次等方面。

　　创业板再进化需要的不仅是为符合条件的“尚未盈利”企业设立单独层次这样的通行证，也包括相应的配套措施，譬如明确对赌协议法律效力和解决VIE企业回归障碍。

　　科技创新型企业在IPO前，受制于规模、经营风险及轻资产属性等因素，间接融资渠道很少，其资金需求往往通过与创投等风险资本联姻(即入股)的方式来解决。而为弥补信息不对称可能导致的投资估值不当，创投等风险资本一般会与企业或其原股东签订对赌协议，保障自身权益。

　　但在目前，中国缺乏有关对赌协议明确的成文法规范。司法实践中仅承认企业原股东与投资方签订的对赌协议，企业与投资方签订的对赌协议因涉嫌损害公司及其债权人利益而被判定无效。在IPO阶段，因对赌协议可能影响股权的稳定性，证券监管部门一般持否定态度，要求在上市前清理干净。

　　事实上，对赌协议是风险资本重要的风控措施，一概否定其合法性并非市场化之举。9月29日，一位深圳投行人士告诉21世纪经济报道记者，对赌协议是市场化的产品，国内监管层在IPO过程中亦须尊重这样的事实并去加以适应。

　　记者获悉，对此监管层目前在探讨中的思路为承认企业原股东与风险资本之间对赌协议的有效性，在不涉及控制权可能变化的情况下，履行披露义务即可；研究发布对赌协议条款的负面清单，据此清理协议中有关优先分红权、优先清偿权等违反《公司法》相关规定的条款内容；推动对赌协议司法解释的出台，尽早明确其法律依据。

　　VIE架构亦是互联网、高新技术企业在国内上市的重要障碍

　　早期的互联网企业，因其商业模式、技术等方面的新颖性，获得的创业资金大都来自海外，受制于中国ICP牌照对外资准入、境外返程投资等方面的限制，一般采用VIE架构。

　　但在考虑在A股上市时，VIE架构下企业经营时间和业绩的连续计算问题大大延缓了VIE架构企业的回归进程。，在VIE架构下，境内公司经营实体将其大部分利润以服务费用等方式转移至境外上市主体，而获取利润的外商投资企业并不直接拥有实际运营的各要素，难以满足现行上市相关要求。

　　一个例子是，二六三考虑在A股上市，于2006年解除VIE架构，但直到2010年下半年才实现在A股上市。事实上，企业解除VIE架构后，一般至少需要运营2-3年以上才有可能上市。

　　21世纪经济报道记者获悉，创业板正在积极研究解决VIE架构企业回归A股上市中存在的主要障碍，包括允许连续计算VIE架构存续期间的经营时间，合并计算VIE架构下相关主体的业绩等。

　　重组制度更市场化除了准入门槛，企业在创业板上市之后的境遇，亦有相当的改进空间。这包括深化重组制度改革、放开股权激励限制性规定、试点多重表决权等。

　　证监会近期拟修订《上市公司重大资产重组管理办法》，从取消非股份并购的行政许可、放开业绩承诺及补偿要求、允许市场化自主定价方式(如PE方式)、丰富并购支付手段等几个方面进一步落实并购重组的市场化改革措施。

　　，现有的并购重组制度安排中仍有改进空间。譬如分道制实施以来，实现“快速审核”的公司数量只有1家，过高的评价体系标准，影响了分道制下“快速审核”机制对上市公司并购重组的支持力度。

　　“进入快速审核通道太难了，标准太高很容易导致这一通道没啥实际作用。”9月29日，一位深圳创业板公司高管对记者称。

　　21世纪经济报道记者获悉，针对此，创业板将研究优化分道制评价指标体系，适当提高分道制中“快速通道”公司的比例，加大对企业并购重组支持力度。

　　目前的并购重组制度问题还包括，较长的行政许可程序难以满足部分企业并购的时效性要求，这在海外并购中尤为明显；而发行股份作为支付对价须经证监会核准的要求，使得企业在交易金额较小的并购中倾向于现金支付，不利于创业板公司利用股份支付实现协同效应。

　　记者获悉，创业板作为独立板块，将进一步研究深化并购重组制度的改革措施，包括考虑允许再融资募集资金可以用于未来不特定标的资产的并购，延长核准批文有效期，核准后公司一旦遇到合适的并购机会，可以随时启动现金发行并实施并购；在创业板试行小额快速换股并购，制订股份支付方式下的创业板小额并购的特别审核流程，加快审核速度。

　　前述深圳投行人士告诉记者，上市公司分两步走，先定增募集资金，再收购标的操作在实际操作中已不罕见。但如果制度上能加以确定并规划化，这样能使得更为灵活的制度有助于创业板企业的发展。

　　而在放开股权激励限制性规定上，21世纪经济报道记者获悉，下一步创业板将针对创新型企业特点和需求，制订并完善更加市场化的创业板股权激励制度，包括研究IPO前员工期权的合法性问题，推动在IPO审查中一并对已有员工期权进行事后审查并核准；放开激励方案核心条款的强制性规定，如改进业绩条件的约束方式、放宽激励和预留股份比例等，给予公司更大的自主空间；推动完善股权激励税费计征，外籍人士开设A股账户等配套措施。

　　多重表决权则是另一个可能的尝试

　　科技创新型企业引入风险投资机构后，由于短期利益驱使，风险投资机构往往会对创始人或团队的长期发展战略形成干扰，严重时创始人或团队可能丧失企业控制权，进而影响企业未来的发展。

　　若仅以出资额作为控制权的基本依据，忽略了人力资本价值，与现代科技创新型企业的发展逻辑不相适应。多重表决权机制可以有效调和创始人与投资机构在企业控制权上的冲突矛盾，减少投资机构的干扰，还可以鼓励管理层向公司投入高度匹配的人力资本，并帮助企业有效抵御其他外部控制权收购行为。

　　例如，Google、Face book、阿里巴巴(BABA0.NYSE)、京东商城等国内外著名的科技创新型企业创始人或团队均采用了多重表决权机制，保障对公司的控制权。

　　21世纪经济报道记者获悉，创业板的考虑之一是对股份公司现行的表决权制度予以完善，允许并试点多重表决权机制，并研究制订相应的风险控制措施，防范多重表决权人的经营失误风险和道德风险。由于创业板科技创新型上市公司较为集中，可以在创业板先行试点多重表决权制度，然后再考虑推广至全市场。