天威新材北交所IPO：实际竞争力存疑，真实盈利能力有待检验

天威新材北交所IPO之路：销售模式待考，产品竞争力面临审视

2023年12月29日，珠海天威新材料股份有限公司（以下简称天威新材）向北京证券交易所（北交所）递交了上市申请材料，正式开启了其上市之旅。此次上市的保荐机构为东莞证券股份有限公司，会计师为致同会计师事务所，律师为广东精诚粤衡律师事务所。其上市进程颇为曲折，至今仍然处于二轮问询回复阶段。

此前，天威新材曾两次挂牌新三板，并尝试在创业板上市。其中，创业板上市申请经历了四轮问询，审核时长长达15个月，但最终未能如愿。更令人瞩目的是，其保荐机构东莞证券在项目中存在质控缺陷，被证监会责令改正。尽管如此，天威新材依然选择了东莞证券作为其北交所上市的保荐机构，这一选择不禁让人对其真实情况产生疑虑。

天威新材主营业务聚焦数码喷印领域，但其在销售模式上极度依赖中间厂商，主要产品销售的实现与否并非自主决定。其下游领域的应用场景基本上是作为配套材料出现，缺乏对终端客户的掌控力，导致其在市场竞争中实际竞争力存疑。

更令人担忧的是，天威新材的主要产品单价持续下滑，其中分散墨水和UV墨水的单价平均每年分别下降5.45%、4.07%，且未出现增长态势。涂料墨水的下降幅度更是高达15.01%，单价几乎每年都在暴跌。这种趋势不禁让人对其产品竞争力产生质疑。

此次申请上市，北交所最关心的指标如业绩真实性、业绩大幅增长合理性及持续性、关联交易等，天威新材几乎都有所涉及。考虑到审核期间资本市场环境的剧变，以及天威新材存在的问题之多，不禁让人担心其能否成功上市。

天威新材的上市之路可谓一波三折，其实际竞争力及盈利能力还有待市场的进一步检验。投资者在关注其上市进程的还需密切关注其销售模式、产品竞争力及与中介机构的关系等方面的问题，以做出更为明智的投资决策。从行业角度看，发行人在全国油墨行业的竞争力并不突出，特别是在销售收入、产量和利润总额等方面，未能跻身行业前列。在更为细分的数码喷印领域，发行人也面临着行业龙头墨库新材的强劲竞争压力。尽管发行人已多次申请上市，但其在市场控制力上的不足和对自身实力的误判，使得其上市之路显得过于急躁和自不量力。

进一步探究发行人的内部情况，我们发现其股东数量众多且多为境外企业，这使得其股权结构变得相当复杂。实控人贺良梅先生虽然通过多层股权控制发行人大部分股份，但每一层股权都充斥着境外企业，且这些企业的注册地点如中国香港和英属维京群岛都是资本进出便利的地方，这也让发行人的股权结构安排疑点重重。

在资本运作方面，发行人表现出极高的活跃度。频繁的股权激励使得发行人能够在上市过程中享受巨大的利益，而其股权交易手法更是巧妙无比。不仅如此，发行人的股权对赌事项在IPO申报前后被终止，这使得人们对其真实目的产生怀疑。为了稳定股权结构，消除外界疑虑，发行人的实控人贺良梅先生与前妻签订了《一致行动协议书》，尽管两人感情并未修好，但在资本的驱使下，他们仍然能够精诚合作。

对于这家主营业务和产品看似并不复杂的企业而言，股权结构却呈现出一种不匹配的状况。在它的资本运作背后隐藏着一些难以捉摸的操作手法，更像是在进行着一种“化简为繁”的游戏，使得企业的真实面貌显得有些模糊。这种对资本运作的痴迷，让人不禁疑惑，相比于踏踏实实地经营实业，这家企业是否更愿意在资本游戏中寻找刺激。

从招股书中披露的数据来看，该企业在盈利表现上呈现出一种起伏不定的态势。尽管营收规模逐年增长，但盈利能力的各项指标却波动剧烈。比如净利润的增长，时而原地踏步，时而大幅下降，时而却又实现了惊人的增长。这种变化让人不禁要问，背后的真实原因究竟是什么？与此毛利率和加权平均净资产收益率这两个衡量盈利能力的关键指标，也出现了令人费解的波动。

除了盈利能力的波动，该企业的现金回款情况也令人担忧。经营活动产生的现金流量净额与净利润的匹配度并不理想，应收款项逾期情况也常年居高不下。这让人不得不怀疑，这种回款表现是否真实反映了企业的实际经营能力。对此，企业给出的解释是给予客户的信用期较长，但这并不能完全解释为何会有如此多的款项长期逾期。

进一步深入分析，我们发现该企业在供销两端主要与小微企业打交道，客户与供应商频频重叠，关联交易庞杂。这种状况使得企业的供销体系显得迷雾重重。由于主要与下游中间设备厂商捆绑销售，该企业的议价能力存在天然的局限性。再加上上下游厂商的稳定性问题突出，使得整个供销体系更加复杂。

综合来看，这家企业在营收规模增长的伴随着一系列问题的出现。其盈利表现、现金回款情况、以及供销体系都存在着不少疑点。考虑到它与下游设备中间商的议价能力受限的现实，其真实的盈利能力有待市场进一步检验。在这个充满挑战的市场环境中，这家企业能否走出一条稳健的发展之路，还需要时间来证明。经过深入研究与分析，我们注意到公司涂料墨水的客户数量自2021年的7,620家增长至2023年的15,904家，增幅显著。伴随客户数量的增长，一些问题逐渐浮出水面。尽管营收有所增长，平均每家客户的销售额仅约为1.25万元，这意味着客户黏性不高或客户群体的质量有待提升。发行人客户群体中存在大量的“僵尸客户”，这对其长期稳健发展构成不小的挑战。

更令人担忧的是，保荐机构在对发行人客户特点的核查上似乎并未尽到应有的勤勉尽责义务。函证及走访程序主要针对销售额较小的客户，而对销售额较大的客户的核查相对较少。这使得投资者对发行人的客户质量及其订单转化率产生了诸多疑虑。考虑到其公布的五大客户中部分客户的背景及交易情况存在诸多疑点，这些疑虑并非空穴来风。例如，实控人控制的企业成为第二大客户引发了关联交易自主性的质疑；另一重要客户润天智的净利润下滑并陷入诉讼纠纷，使得发行人的下游行业环境显得颇为严峻。

在上游供应商方面，发行人的供应链体系同样存在诸多疑点。入围前五大供应商的主要是小型或微型企业，其中不乏财务造假风险较高的贸易类型企业。这些企业的经营规模及所属行业与上市公司的高要求供应链体系存在较大的不匹配。这为发行人的采购稳定性及成本控制带来了不小的挑战。

与此发行人与关联方之间的日常交易也存在诸多隐忧。巨额的关联交易不仅削弱了财务数据的公信力，还引发了对这些交易真实性的质疑。特别是实控人控制的其他企业与发行人之间的客户重叠现象引发了对其背后真实意图的猜疑。是否存在为了上市而操纵财务数据的问题需要进一步调查核实。公司还存在一些离职员工创办的企业成为主要客户的情况，这种客户的不稳定性对公司的业绩和声誉都是一种潜在的威胁。这些企业是否能真正为发行人带来稳定的业绩增长还需观察。

至于发行人的上市募资计划，虽然其声称用于扩大生产、研发及补充流动资金等三大项目，但从其实际经营情况来看，这些项目的合理性有待商榷。尤其是补充流动资金部分，发行人频繁进行大额分红的同时又计划通过上市募资补流，这难免引发投资者对其资金分配和使用效率的疑虑。一旦成功上市，如何确保募集的资金真正用于提升公司实力和回报投资者而非仅仅填补资金缺口是一大关注点。总体来说，发行人在购销体系、供应链、关联交易以及资金流向等方面存在的问题使其面临着不小的经营风险和市场信任度挑战。为了解决这些问题并赢得市场信任，发行人需要在公开透明地解决现有问题的基础上进一步加强内部管理和外部沟通工作。在探究发行人的股权结构时，不难发现实控人所持股份比例高达82.32%，分红最大的受益者不言而喻，实控人无疑占据了绝对的主导地位。

进一步观察其产能扩建计划，其中的不合理性显而易见。发行人的五大主要产品中，每一款产品几乎都存在着明显的产能利用不足的情况。以分散墨水为例，其营收占比最高，但产能利用率长期在80%上下波动，未曾突破100%。而UV墨水的产能利用率在2022年度甚至仅勉强超过50%。至于新开发的涂料墨水、水性墨水、活性墨水，其产能利用情况更是起伏不定，显示出极大的不稳定性。

面对这样的产能利用现状，发行人却仍坚持盲目投资扩产，这无疑是一个危险的决策。这种行为只会让产能利用率低下的问题更加严重，甚至可能对企业的长期发展造成负面影响。更为令人担忧的是，这些募投项目的资金规模似乎是发行人随意决定的，没有经过严格的测算。

根据公开数据，发行人计划建设的年产31,000吨数码喷印功能性材料生产基地和总部研发中心的总投资额高达46,057.69万元。与珠海生态环境局官网的信息相比，同一项目的总投资额却只有42,017.67万元，两者之间存在4,040.02万元的差距。这种差异让人不禁质疑，发行人在决定投资金额时是否进行了充分的考虑和精确的测算。

发行人在现金分红和补充流动资金相当的情况下，其当前的募投项目缺乏合理的依据。在产能利用率低下的背景下，发行人似乎并未对投资金额进行细致的规划，这使得其上市动机令人费解。是为了改善经营，还是通过资本市场圈钱？这值得我们深入探究。