博时基金麦静：A股估值分化有望收敛 港股配置价

　　基金中基金，英文简称FOF，是一种专门投资于其他投资基金的基金，也就是多个基金的组合。FOF最大特点是它的波动相对比较小，可以提供更高的 Sharp ratio。博时基金多元资产管理部总经理麦静表示，FOF相对低的波动降低了投资者择时的难度，这对个人投资者尤其重要。同时FOF具有的高夏普比能够在长期视角下提供更高的投资复合收益率（几何年化收益率），有利于资产的长期增值。

　　经济中枢下移过程中维持平稳

　　在博时多元资产管理部总经理看来，大概率国内经济复苏能够持续到明年上半年，但在这一过程中存在例如疫情及国际局势方面的扰动，因此对于短期宏观经济在持有基本判断的同时还需谨慎跟踪验证。但长期来看，疫情终将过去，之后的宏观经济会回归至原本的轨迹上。

　　长期宏观经济增速中枢将保持下移态势，但在中枢下移的过程中整体经济情况会相对稳定。对于当前中国经济体量而言，经济增速的下降是符合经济发展规律和逻辑的，但同时，我们是个大国、大市场，劳动力质量红利依在不断提升，此外宏观逆周期调控也发挥着有效作用，这些因素赋予了我们经济较强的韧性，因此在经济中枢下移过程中整体能够保持平稳态势，出现失速等风险的可能性较小。

　　在通胀方面，虽然全球大放水，但同时全球经济的总需求即使出现小幅回复但整体仍然疲软，在这种情况下通胀整体可控。以美国为例，虽然联储持续降息、扩表，但需求仍然疲弱，并且当时疫情出现时个人的资产负债表由于各种补助实际向好，但随着没有能够跟得上的持续财政投放，居民的可支配收入下降可能才刚刚开始，意味着在以消费为主的美国，其需求端很难大幅反弹带来持续的通胀压力。

　　A股基本面持续改善，估值分化有望收敛

　　当前A股基本面处于持续改善过程中，整体估值偏中性，但分化较为剧烈，如一些高估值行业目前已处于七八十分位以上的水平，但估值低的可能目前仍在低于10%的水平上，但未来估值分化有望收敛。

　　但博时基金麦静认为这种估值收敛不太可能以传统意义上剧烈的风格切换形式发生。因为此前我们经济的波动幅度相对更大，经济一旦进入反弹期则会比较剧烈，为顺周期版块提供更强劲的基本面支持，但目前市场依然表现为弱复苏态势，并且低估值、强周期板块中的地产和银行因为政策原因并不具备出现显着戴维斯双击的条件。另一方面，长期发展潜力巨大的科技、医药和稳定的消费板块，在经济增长中枢下移和经济结构转型阶段，将持续获得投资者偏好以及由此带来的估值溢价，只是溢价幅度可能存在很大波动。总的来说，今年可能难以看到传统意义上的比较剧烈的风格切换。

　　但收敛则是较为确定的，一方面低估值、顺周期品种在之前在投资者组合中基本都处于大幅低配甚至不配置的情况，在进入复苏场景之后，基本面改善的正面推动力将逐步显现；另一方面成长和消费板块交易拥挤，同时高估值品种的波动加大，在这种情况下，当大家不再追求极致风格配置的时候，“适度均衡”的操作就会推动差异收敛。

　　综上，价值和成长的表现差异有望收敛，但并不是完全的风格切换，未来或会呈现价值的估值修复与成长的估值泡沫化并行的局面。

　　债市的投资时机仍需等待

　　债券市场在今年5月有一个较为显着的收视率上行阶段，从目前来看已释放了大部分风险。但目前的经济复苏场景不利于债券表现，此外未来可能出现的流动性变化也值得投资者持续关注，债市的投资时机仍需等待。

　　博时基金麦静注意到，今年4月中下旬流动性极为宽松导致短端利率下行到极低水平，之后短端利率的抬升带来了剧烈的债市调整，到目前虽然调整幅度已经较大释放了不少风险，但在经济仍处于复苏过程中，流动性边际上也相对更紧的情况下，难言债市调整结束。另外，未来可能还存在一些债市的潜在风险，大家都看到现在政策框架和特点有所变化，政策制定更多从长期角度出发，并且不像以前那么大开大合，而是相继抉择更多一些。因此，如果我们的经济持续复苏到明年上半年，同时在这过程中就业明显改善，不排除政策的基调从以保经济为主，转向更强调结构调整和金融去杠杆，那对债市的冲击或将会较为直接。总体而言，博时基金麦静认为考虑到目前不利于债市的复苏场景，边际更紧同时同时未来还存在潜在冲击的流动性环境，目前的债券收益率并没有给到足够的风险补偿，债市的投资机会仍需等待。

　　港股的配置价值值得关注

　　博时基金麦静认为，港股的配置价值值得关注。首先，由于整体估值较低，提供了更大的风险补偿空间，港股的盈亏比较高；其次，通常港股估值领先于盈利1-2个季度见底，按照目前经济复苏态势，港股盈利下半年开始逐季改善，存在业绩与估值双修复的“戴维斯双击”机会，港股的胜率也将逐步提升；第三，过去两年在外部局势扰动、暴力事件、新冠疫情和国际流动性冲击的轮番冲击下，投资者对香港市场的预期已经非常差，这也反映在了港股整体的低估值里，但实际上港股市场无论对于国家还是海外投资者，在很长一段时间内仍然是非常重要的，这隐含了预期差修复的空间和机会；最后，恒指结构在优化，随着恒生科技指数的发布和新经济公司逐渐纳入恒指，大家会越来越关注港股系统性的机会，吸引更多配置资金加入。

　　总的来说，港股目前的盈亏比较高，且港股对基本面的敏感度很高，只要经济复苏持续，其胜率就在提高。当然，也需要看到，香港由于国际资本流动自由，也更容易受到海外因素的扰动，在目前全球经济和政治不确定性比较高的阶段，港股波动不会小，但阶段性扰动并不改变港股具有配置价值的基本判断，只是兑现这种价值可能需要更长的时间。