交银施罗德基金：业绩边际企稳改善 银行双驱动

　　交银施罗德行业分析师 张为

　　今年一、二季度经济态势小幅超预期，但并未从根本上改变市场的风险偏好，市场仍然对经济企稳复苏持怀疑态度。但是，随着经济基本面改善和监管政策落地，银行业或将迎来业绩的确定性边际改善，甚至有超预期表现，带来对个股预期提升的同时，也提高了全行业的风险溢价。因此，中期将是DDM分子（业绩增长）开始发力、DDM分母驱动力由风险偏好切换为风险溢价，上演双驱动行情。

　　中期来看，银行业业绩或已达L型底部，边际上呈现两点确定性的改善：

　　首先，从基本面看，息差与不良均企稳向好。息差方面，国有行资负结构仍以存贷款业务为主，同业业务占比较低，从而受同业市场利率波动及监管冲击的影响较小，息差已率先企稳。股份行和城商行虽然同业业务占比较多导致息差承压，预计2017年一季度将是息差同比表现最差的时期，后续随着负债端同业缩减，以及资产端收益率回升等因素，息差将随之企稳；不良方面，在2016年年中后就已整体企稳，逾期不良比更率先下降，预示不良拐点。

　　其次，从监管层面看，最为重要的金融工作会议已经召开，整体符合预期。既然监管基调已定，接下来任务更多在于微观推进，加之经济基本面仍扑朔迷离，政策取向进一步收紧既无必要，也无空间。而监管政策的落实有助于加速银行资产的“解毒”，给银行不良的企稳改善带来持续动力，提振银行业风险溢价。

　　因此，中期来看，行情将出现分子、分母双驱动格局。分子动力来源于个股业绩的边际改善，分母动力来源于对银行业整体风险溢价的抬高。

　　长期来看，银行业如养羊。以前是圈养，羊群无论肥瘦，都享受“牌照价值”这个圈带来的保护。而利率市场化、放开民营银行限制、混业经营大趋势等不断在羊圈上开口子，圈养被迫慢慢变成放养。圈外头的狼想进来叼羊，里头的羊心思不一：领头羊主动跑出圈外，逃脱围猎，独享更广阔的草原，长得更结实；瘦羊有心无力，被狼最先吃掉；普通羊以为没有壮羊的竞争，自己能活得更好，于是安于现状，殊不知瘦羊被吃后下一个就是自己，最终继续分化，出逃一批，等死一批。

　　也就是说，虽然在竞争压力下，银行净息差的长期趋势仍下滑，但随着行业护城河逐渐失守，银行间分化将更明显。预计银行发展战略将从以往“摊大饼”似的关注规模，到更关注内在发展质量和核心竞争力。资本市场也是一样，逐渐接受规模增速放缓的现实，转而更加关注银行自身的竞争优势。找到了核心竞争力的银行，息差不但不降，反而可稳步回升。

　　当银行的同质性逐渐降低时，长期选股自上而下的逻辑不变，但重心逐渐下沉，未来应更重视个股异质性，从核心竞争力精选个股，找到那只领头羊。未来规模和业绩增速将慢慢不再成为银行经营，或支撑银行股估值的最重要指标。未来真正支撑银行股估值的是银行经营管理的优秀程度或者说壁垒，体现在较高的ROE、较为合理的营收结构、较好的风险防控能力等。

　　（：赵艳萍 HF094）