交银施罗德：消费升级趋势下 投资机会在哪里？

　　所谓消费升级，一般指各类消费支出在消费总支出中的结构升级和层次提高。它直接反映着消费水平和发展趋势。在相对传统的消费品领域中，消费升级是其未来主要收入和利润增量的来源。例如食品饮料或白色家用电器行业，其渗透率自90年代开始持续提升，大部分在2010年-2015年已经完成普及，消费量的增长相对有限，尤其是部分定位基础性的产品（比如方便面、火腿肠）甚至面临销量持续下滑的趋势，同时行业座次已经基本排定，因此，结构性的改善或是传统消费品未来增长的主要来源，也将是小型公司谋求弯道超车为数不多的机会之一。

　　长期的跟踪研究显示，消费升级无处不在。白酒总体消费量在持续下行，但减少的主要是低端区域性产品，价位多在百元以下，生产工艺以食用酒精勾兑为主，而百元以上的产品基本无压力，仍保持增长。高端白酒固态发酵产能的扩张在2012年基本停止，未来几年甚至面临产能不足的境地。乳制品领域，酸奶长期保持两位数以上增长，常温酸奶在打破冷链运输限制后，很快成为明星产品，目前行业规模已达200亿，并仍保持快速增长态势。酱油作为不太起眼的日常调味品，也在经历升级。散装酱油早已退出城市生活，而高鲜酱油越来越受欢迎，从而带来单价不断提升。

　　而从近期的跟踪研究中我们也发现，消费品行业在经历2014-2015年的低谷后，2016年又重新回到了健康发展轨道，消费升级也在2016年驶向快车道。从2016下半年开始，国内奢侈品消费恢复正增长，飞天茅台价格重新开始上涨，澳门博彩业收入恢复增长，餐饮业增速开始回升。这些复苏的迹象同样延续到了2017年，春节旺季白酒消费好于行业预期，主要消费品在2017年均延续增速加快的趋势。另一方面，本次复苏的业绩成色明显高于2012年的消费景气高点，主要由于本次消费复苏体现在个人消费的比重提升，而2012年更多的是政务性质的消费带来高端餐饮和白酒的不理性繁荣。

　　消费相对制造业领域，波动性和周期性要低很多，但宏观经济的变动，最终也会影响消费品的景气周期。货币发行、房产价格、通胀水平，最终均会影响到个人收入水平和资产价值，从而带来消费增速的变动。

　　2016年的消费复苏，始于2014年开始的货币宽松，带来了2015年的股市走牛以及2016年的房地产繁荣。通过推升资产价格，显著改善了居民的资产负债表状况，同时居民收入水平增速在2016H2回升，最终形成了2016年开始的消费景气周期，这具有一定的经济后周期属性。如果2017年开始显著的紧缩和调控政策，可能会对2018年的消费有扰动，但是长期来看，消费水平提升带来的增长具有持续性和不可逆性。

　　对于投资机会来讲，相关股价上涨最明显的阶段往往是价格提升叠加销量增速提升的时候，即量价齐升阶段。但销量和价格同时放量增长往往难以提前预判，且持续时间不长（一般不超过一个季度），属于阶段性的机会，更多是后验，把握难度大。然而消费品增长持续性较长，目前涨价或者放量带来的业绩收益已经非常可观，就投资消费品而言，经常是确定趋势后的持有。

　　从企业层面考虑，龙头公司由于占据行业制高点，品牌和渠道壁垒深厚，往往更加受益于消费升级，这也助推了集中度的提升，另一方面，消费升级会带来新品类或渠道的变化，给予小企业成长的机会，例如休闲食品单价提升带来电商零食品牌的崛起，以及无线吸尘器的出现给了代工企业树立品牌的机会等。（赢家财富网特约/交银施罗德基金行业分析师 沈犁）