阳线不改信仰 资金低吸不追涨

　　本周是本轮市场调整以来涨幅最大的一周。得益于“小带大”对“一九”分化的暂时替代，A股市场人气攀升，净增持逾29亿元亿元，沪深股通持续获得资金净流入，散户入市热情提升，共同促使本轮反弹。而周三中阳线之后，周四和周五出现短线资金离场，白马类品种再度走强，继续上行量能不足。与此，资金虽然积极跟进，但细看资金流向，却是低吸高抛不追涨的态势，趋势上行格局暂难成形。

　　产业资本净增持逾29亿元

　　随着A股调整的深入，上周的反弹与资金态度的回暖有关。

　　由于5月27日被称为“史上最严厉”的减持新规落地，大股东减持步伐和节奏被迫放缓，新规实施效果显著，使得A股资金环境有所好转。据数据统计，5月31日以来的8个交易日中，A股市场中共有233只个股发生重要股东二级市场交易，这些个股合计净增持29.53亿元。其中，有72只个股遭遇净减持。

　　实际上，这一数据较此前几周已经出现了明显改观。5月15日到5月19日，合计净减持4.09亿元，其中涉及156只个股，而68只被净减持。5月21日到5月26日，净增持额度为1217.84万元，其中涉及的182只个股中，共有59只被净减持。这些数据显示出，新规实施之后市场抛售压力明显减轻。

　　以往数据来看，重要股东二级市场净增持的现象出现的比例很少，净减持是常态。申万宏源证券指出，减持金额与解禁市值整体呈现正相关。不过，从历史上看，产业资本增减持的规模主要受市场的影响，而不会改变行情运行趋势。海通证券首席策略分析师荀玉根指出，当市场行情高涨时，净减持规模会不断上升，但减持并没有改变市场上涨的趋势。

　　当A股行情经过了连续下跌之后，产业资本减持动力减弱、增持动力增强也是自然现象。这促使“兜底增持”成为了A股市场中一道独特的风景，频繁引发股价异动。据不完全统计，6月1日至6月6日，已经有约17家公司发布了“兜底增持”的倡议公告，而且近期还在增加。

　　诚然，最近的行情回暖，正是减持新规、增持等阵阵政策暖风吹拂下，A股市场风险偏好提升所致，散户也出现入场迹象。5月29日至6月4日，银证转账变动净额增加245亿(上上周减少895亿)，反映出个人投资者资金入场的情况。

　　中阅资本首席经济学家孙建波表示，中小盘股股票反弹活跃是深港通北上资金热度较高的根本原因。本轮反弹的典型特征是大盘股滞后、小盘股活跃，而深圳交易所小盘股的比重远远大于上海交易所。由于深强沪弱，导致深港通资金北上的热度明显大于沪港通。也正是中小创的活跃，激起了散户的情绪，散户银证转账增多。

　　资金低吸高抛做波段

　　上周A股行情出现明显回暖，其中中小板指和创业板指一周分别上涨4.27%和2.88%，而上证综指一周上涨1.7%，风格上出现了较为明显的转换。这主要系资金出现部分获利回吐盈利股、低吸滞涨股的操作。这一点在港资上体现得最为明显，对A股是此行的操作奉行的正是低吸不追高原则。

　　上周，沪深股通均迎来连续5日资金净流入。其中，深股通上周合计净流入57.53亿元，沪股通上周净流入39.39亿元。从近7个交易日活跃个股情况来看，北向资金最为青睐的是美的集团、海康威视、格力电器，净买入额分别为17.11亿元、12.40亿元和9.10亿元。这些个股在上周大涨之前，均经历了一段时间的调整，活跃个股前十名在上周累计上涨6.25%，而在端午节前一周累计上涨1.8%。其中，美的集团、海康威视在端午节前一周分别累计微涨0.37%，而上周分别累计上涨10.74%和12.06%。

　　相对而言，卖出金额最大的是中国平安、海螺水泥，净卖出额度分别为3.23亿元和2.85亿元，兴业银行、招商银行、中国石化的净卖出额也均超过亿元。这些个股在端午节前一周均逆市强势上行，而上周表现相对较为平淡。例如中国平安、招商银行均在那一周累计上涨超过10%，兴业银行、中国石化在同期累计上涨超过5%。而上周，这些个股的涨势明显减弱。

　　而与此，资金在反弹获利之后，也大多选择获利了结而非乘胜追击。沪深两市资金流向方面，上周五个交易日中，A股行情在周二出现转机、周三放量中阳，资金流向上可以看到，周二尾盘主力资金净流入9.57亿元，进行了低吸布局操作；周三早盘继续净流入11.98亿元，尾盘净流入25.62亿元，助推行情出现放量上涨；而后在周四早盘就净流出逾66亿元，将周三的获利部分回吐，周四早盘则继续回吐近57亿元。

　　其中，创业板在周三获得近40亿元的资金净流入后，随后两日就将净流入的资金系数回吐。可见资金并没有打算持续追捧创业板。而沪深300则在上周除了周一资金净流出之外，其余四个交易日均获得不同程度的资金净流入。从行情上也可以看到，资金在短暂热炒中小创之后，便重新转战白马股、权重股。

　　风格研判存分歧

　　诚然，“小带大”的情况下人气回暖、资金小幅返场，但又波段操作，意味着行情趋势尚未成形，市场人士对于二级市场的风格研判则出现分歧。

　　国金证券策略李立峰团队指出，本轮反弹更多是基于“预期差”，市场反弹的基础目前看来并不存在，仍然受制于估值与盈利的双重约束。当前，由于前期机构过于抱团取暖，当前机构开始守旧掘新，试图通过寻找中报业绩的确定性，进一步去挖掘细分板块的龙头公司，行情的演绎有望从“漂亮50”扩散至“漂亮150”；但也意味着其余个股还有继续回落的可能。

　　类似的，海通证券首席策略分析师荀玉根认为风格上可能出现渐变。今年上半年尤其是二季度“一九”现象明显，即上涨个股数量在全部A股中占比不到10%，且多是500亿以上一线蓝筹，这些股票今年以来涨幅中位数高达7.6%，而同期上证综指、中小板指、创业板指涨幅分别为1.5%、2.8%、-8.5%，这与资金面紧张、市场整体偏弱有关。随着市场环境转暖，市场结构有望回到“三七”，从一线蓝筹价值向二线价值成长扩散。二线价值成长集中于市值100-500亿元公司，占所有A股数量的29%，虽然这些公司估值较一线蓝筹价值高(一线价值蓝筹和二线价值成长PE中位数分别为20.9倍、36.6倍)，这些公司净利润增速更高。

　　孙建波相对而言更为乐观。他表示，过去几个月市场的底部震荡磨灭了很多投资人的兴致，但中小创反弹的赚钱效应具有很强的扩散效应。未来1-2个月时间里，市场没有大的风险，散户的跟进态势有望持续。

　　不过，广发证券首席策略分析师陈杰指出，从过去历史经验来看，市场中长期风格转向小盘股的契机并不在于相对估值的见底，而是需要诞生大故事、大逻辑来支撑小盘股“看长做短”。而今年小盘股通过外延收购实现高增长的大逻辑已经明显减弱，新的“大故事”又还讲不出来，即使有风格转换也是极短期的现象，操作难度极大，真正值得参与的风格转换还需要更长期的等待。

　　海通证券荀玉根

　　风雨后见彩虹布局业绩为王

　　上证综指2638点以来分化行情加剧，市场实际上是非牛非熊的震荡分化。分化主要体现在两个方面，一方面是市场指数表现的分化，从2016年1月底以来，上证50、万得全A、上证综指、中小板指、创业板指涨幅分别为29%、18%、15%、7%、-10%。另一方面，个股间“二八”分化特征显著。牛、熊市振幅普遍在80%以上，而震荡市收敛至25%-30%，震荡市趋势收敛源于资金和盈利势均力敌，结构分化源于盈利差异。4月以来市场调整折射出估值的结构性差异才是主要矛盾，银行委外投资集中的蓝筹股、价值股跌幅较小，反而高估值、小市值公司跌幅更大。

　　利率上行分系统性和结构性两种情景，这次是结构性上行，货币政策收紧并不是因为通胀的压力，而是主要为了金融去杠杆，4月-5月是金融监管下的资金面最困难期，未来将有所舒缓。投资增速已筑底，消费升级支撑整体需求平稳。社会消费品零售总额同比从2016年初以来一直维持在10%左右，其中三、四线城市消费升级更明显。固定资产投资增速2016年下半年已有筑底迹象，这与去产能进程相呼应。当前结构分化根源在于主板估值和盈利匹配度更好，未来主板和中小创的盈利趋势将继续分化，A股将继续演绎结构性行情，投资者将追求更好的估值和业绩的匹配度。

　　回顾历史，震荡市的年份一般有两波机会。4月来金融监管加强、叠加盈利增速回落预期，市场确实遭遇了风雨洗礼。但随着金融监管落地资金压力舒缓、盈利增速有所回落但仍保持高增长，加上国改有望加速提升风险偏好，市场经历风雨后有望见到彩虹。震荡市业绩为王，“抱团”本质上源于业绩更优。2016年1月底以来，市场抱团消费龙头与白马成长，核心源于相关个股业绩持续较好，且盈利与估值匹配度高。投资者结构变化助推市场风格偏价值，A股长期也会有龙头溢价。市场结构有望从“一九”回到“三七”，从一线蓝筹价值向二线价值成长扩散。建议持有消费白马和金融等一线价值股，看好二线价值成长和国企改革。

　　华泰证券戴康

　　将“以龙为首”进行到底

　　2014年至今，资金脱实入虚，A股主要由流动性主导，货币政策偏紧、货币市场利率上行使得大盘股占优。当前金融去杠杆主导利率上行，市场追求大市值、高ROE、低业绩波动率股票的安全性和持续性；部分行业龙头受益于供给收缩带来的集中度提升；从核准制到准注册制，龙头股估值折价缩窄。仍未被市场充分反应的是金融市场利率向实体传导加快，龙头融资优势凸显；减持新规重要股东股票流动性削弱、增信和资本运作能力受限，提升A股流动性溢价和信用利差，这都有利于龙头股巩固在行业中的领先地位。

　　利率成为影响市场的核心因素。2014年至今，M2增速和固定资产投资增速背离，剪刀差不断扩大，资金脱实入虚，A股主要由流动性主导，货币政策偏紧、货币市场利率上行使得大盘股占优。本轮龙头股行情或超额收益都系未来利率变化。当前货币市场利率易上难下，对应A股弱势震荡格局，“以龙为首”行情将会延续，直到十年期国债利率达到阀值3.8%以上，因为此时对盈利负面影响亦会加大。2017年3月以来，市场领涨板块(剔除概念、次新和停牌个股)的最大特征为市值大、高ROE及低业绩波动率，其中流通性>弹性、高ROE>低估值、业绩稳定性>业绩高增长。在市场弱势阶段，业绩高增长板块吸引力下降，市场偏好盈利能力高位持续性较长、业绩波动率低、流通性好的板块。本轮“以龙为首”行情与2003年“五朵金花”、2012年白酒行情并不可比2013年之前利率上行由经济周期主导，“五朵金花”和白酒行情的开始和结束顺应经济周期(分别是去产能和高通胀)。而2013年之后，金融去杠杆推升利率水平上行是抱团流通性大于弹性的原因。

　　深港通开通后，北上资金交易活跃，深股通持续净流入，在A股存量博弈的环境下，对A股投资风格的影响力不断增强。与社保养老资金一起，这些风险偏好较低，更注重基本面、持股周期较长的长线资金对A股的边际影响力增强，有助于A股内生性增长良好的龙头股估值折价修复。“以龙为首”行情仍未形成交易拥挤。推荐关注仍未被市场充分挖掘的一线龙头。龙头是在行业集中度提升过程中的最大受益方，是穿越经济周期的行业领军者，享受稀缺性、流通性、唯一性溢价，其中二线蓝筹在行业竞争中相对受损，一线龙头领涨效应将逐步向其他一线细分领域渗透。

　　中信建投夏敏仁

　　价值回归是看点

　　在周期下行、信用收缩、监管加强的背景下，价值回归依然是调控的应有之意。当前市场相较于以往更加注重经济形势、资金供需与估值水平，不涉及市场根本制度变化的政策对于市场的影响中性。而央行在6月上旬开展MLF，流动性或迎来边际改善，但短期资金利率上行，6月资金面易紧难松。

　　配置方面，维持谨慎乐观的判断，金融、消费、政策主题是看点。坚守价值回归，建议关注传统消费白酒、零售、生物医药、电子、中药，新兴消费传媒、电子。，关注低估值品种，大金融、农牧、煤炭、地产。主题方面，建议关注京津冀、混改政策性主题。

　　国金证券李立峰

　　“大而美”表现强势

　　A股一改颓势，全线上涨，A股投资者情绪得以缓和，上周成交量相比前一周放大近一倍。其中，中小创表现最为亮眼，深圳成指上涨3.91%，创业板指上涨2.88%，涨幅最大的是中小板指，上涨4.27%。上证50和沪深300继续保持稳健上涨趋势，分别上涨1.77%和2.57%。恒生指数微涨0.41%，继续创2016年以来的新高，恒生国企指数下跌0.7%，相比上周小幅回调。

　　上周26只个股(剔除次新股)股价创历史新高，其中大量股票是机构抱团的大消费板块白马股。从行业上来看，家用电器5只(美的集团、格力电器、老板电器、苏泊尔、小天鹅A)，食品饮料4只(贵州茅台、五粮液、海天味业、泸州老窖)，医药生物5只(恒瑞医药、云南白药、华东医药、必康股份、济川医药)，汽车2只(上汽集团、福耀玻璃)，还有电子的海康威视、计算机的信维通信等大白马。这些股票的普遍特点是盈利能力强(ROE高)，利润增速快且估值相比而言不算贵，白马股市值较高从几百亿到几千亿不等，但显现出“大而美”的特点。