宇通客车(600066)2017年三季报点评:稳健的龙头 环

　　主要观点

　　1.新能源客车销量不断回暖，环比逐步改善

　　9月公司共销售客车7060辆，环比下降3.31%，同比增长10.04%。其中新能源客车2525辆，环比增长27%，同比下降6.55%。1-9月公司累计销售客车41234辆，同比下降13.16%，较上一报告期同比降幅（-26.65%）有所收窄。其中新能源客车销量为8770辆，占比约21%。

　　今年公司传统燃油、新能源客车销量出现"双降"，导致整体销量严重受挫。我们认为主要是受补贴退坡以及2016年年底提前采购透支销量的影响，也是行业普遍现象。前1-5月公司新能源客车销售仅为1075辆，而6月单月销量就达到1862辆，此后销量除7月淡季略有下滑外，8月、9月连续两个月实现正增长，与行业同步呈现明显回暖迹象。

　　公司前三季度累计实现营业收入189.95亿元,其中Q3单季度营收达96.82亿元，占比近49%，主要是得益于三季度销量的增长，预计四季度公司销量和业绩还将持续改善。

　　2.积极调整销售结构应对风险

　　从销售结构看，1-9 月公司销售大型客车1.6万辆，占比39%，较2016年提高约3个百分点；中型客车1.9万，占比46%；轻型客车0.6万，占比15%。高端商务车型T7市场认知度提高，订单逐渐释放，公司积极布局和开拓海外市场，产品出口实现增长。公司在销售结构上的积极调整有利于平滑新能源客车销量和补贴下滑的风险。

　　从单车均价和净利贡献来看，公司销售结构调整已现成效。经粗略测算，三季度公司单车均价由上一报告期的42.65万元大幅提高到46.07万元，好于去年同期水平；单车净利贡献达4.68万元，较半年报提高23%，略低于去年同期水平。

　　3.龙头本色不改，盈利能力平稳，市场份额提升

　　在补贴退坡、销量下滑的背景下，公司作为客车行业绝对龙头，议价能力和获取订单的能力进一步获得凸显，毛利率、净利率表现印证了公司稳定的盈利能力。公司前三季度毛利率达 25.66%，与去年同期（25.70%）基本持平，较上一报告期（24.94%）提高0.72个百分点。净利率达10.16%，较去年同期（10.79%）下降 0.63个百分点，较上一报告期（8.88%）提高1.28个百分点。

　　盈利水平稳定有利于公司在行业低潮时期进一步挤占市场份额。前三季度公司新能源客车市场占有率提升至 25.3%，继续位列行业首位，较 2015 年（17.6%）提升了7.7个百分点，较2016年（19.9%）提升5.4个百分点，较2017H1（24.5%）提升0.8个百分点，龙头地位稳固。

　　4.投资建议

　　公司作为客车行业绝对龙头，盈利能力稳定，随着四季度新能源客车订单不断释放，业绩有望持续改善。，近期公司又有三款新能源物流车车型进入目录，深化在新能源物流车领域的布局。我物流车前景广阔，但目前乱象丛生，车型普遍产品力弱。公司作为商用车领军企业，兼具汽车制造和三电匹配方面的深厚积淀，在除客车外的泛新能源商用车市场优势明显。预计公司17/18/19年EPS分别为1.73/2.09/2.29 元，对应 PE为14/12/11倍，强烈推荐评级。

　　5.风险提示

　　新能源客车销量低于预期、相关政策不及预期。