长城汽车(601633)优化与重构 正处关键时刻

　　投资要点

　　长城5 月销6.8 万辆，同比-3.8%，H6 换代、WEY 高端化的关键时点、淡季经受考验。长城汽车5 月销6.8 万辆，同比-3.8%，其中皮卡月销1 万辆，保持稳定，SUV 销5.8 万辆，同比-5.5%。（1）哈弗H6 销3.5 万辆，同比-5.8%，新老产品切换期、淡季经受严峻考验；H2 销1.55 万辆，同比+24.6%，具备持续放量潜力，未来将协同H6 夯实中低端SUV 霸主。（2）H8、H9 销量同比均提升，换代新产品销量表现后续可关注。（3）WEY 品牌4 月发布，5 月底开始交付，我们观察到目前预售订单比较旺盛，后续持续关注终端实销落地情况。

　　2017 年，优化与重构的关键时刻。一方面，神车老款H6 将换代淡出历史舞台，其所奠定的中低端SUV 霸主地位，预计未来将由17 经典款H6、H2/H2s和预计下半年上市的H4 共同拱卫，支撑短中期盈利。另一方面，紧凑型SUV领域竞争白热化，倒逼公司推出WEY 品牌，以"时尚、空间、轻奢"城市SUV，实践 "以产品力换品牌力"的高端化之路，通过"量"的积累完成WEY 品牌溢价获得。我们认为，从产品品质和性能参数看，WEY vv7 堪称匠心之作，与竞品相比显示出良好的品价比优势，随着销售的逐步铺开，预计2017 年下半年将是WEY 品牌崛起的重要时点，新车型vv7/vv5 销量、自产7DCT 双离合变速器的性能表现、以及首批WEY 用户反馈的新车型性能和稳定性，将直接影响品牌高端化路径的成功概率，我们拭目以待。

　　盈利预测与投资建议。考虑H6 新老切换缓冲期及其对毛利率影响、徐水整车和变速器工厂带来的项目和研发费用、以及17 年3 月公布的"10 亿元红包"优惠刺激计划，预计公司2017-2018 年对应EPS 为1.19 元、1.36 元，对应2017 年6 月9 日收盘价PE 分别为10.7 倍、9.4 倍。综合参考A 股整车相关标的，2018 年综合可比公司平均动态PE 为5.6~12.8 倍。考虑公司是SUV 细分领域龙头、处于品牌升级关键时期、未来成长性优越，且蓝筹白马估值修复趋势明显，给予公司2018 年10 倍动态PE，目标价13.60 元，维持"增持"评级。

　　风险提示。上年透支消费程度高于预期的风险。WEY 品牌销量爬坡低于预期。自产7DCT 双离合变速器表现低于预期。