海外再生资源龙头成就之路：产业链衍生+外延拓

　　废电拆解行业4年5倍空间稳定可见，被忽略的消费属性。废弃电子产品报废量被低估，从静态拆解量/销量可看4年5倍空间，比消费品更稳定。

　　拆解行业商业模式预期差较大，基金制度有待完善。(1)拆解行业具有刚性，补贴放缓落后企业面临出清。补贴的放缓及兑付周期的延长使部分资金状况较差的企业被淘汰出局，让出市场份额。补贴发放的恢复体现了拆解行业具有刚性。(2)对标海外发达国家，行业本质为生产者延伸责任制，我国基金制度仍有待完善。(3)随着基金制度的不断完善、补贴标准动态调整且差异化趋势下，我国拆解行业商业模式及现金流有望改善，龙头企业将优先获益 。

　　海外再生资源龙头成就之路，产业链衍生+外延拓展。通过对标美国固废巨头WM及澳洲金属及电子产品回收商SIMS成长之路，对我国再生资源行业发展的借鉴(1)结合产业背景采取内生外延发展战略，国内企业与海外龙头战略目标相似，仍处于成长期。国内龙头中再资环目前亦已外延并购为发展战略，未来可借鉴海外公司，严格收购标准，通过内生产能扩张+优质收购兼并不断壮大。(2)打造收运&再利用&再循环一体化产业链，持续加强收运/再循环环节，拓展再利用业务。随着国内废电处理基金的扩容，国内再生资源企业可加强回收体系，降低收运成本，提升拆解产能，开展电子产品再利用环节，以此增厚利润空间，完善电子回收循环一体化产业链。

　　关注废电拆解龙头中再资环，三大优势助力份额提升。(1)拆解行业具有资质壁垒，资质优势凸显。共有5批109家资质企业且备案企业数不再增加。公司资质企业10家占比9.17%且大产能企业数在行业中占优。(2)强大渠道带来成本优势，龙头护城河固化。2019H1公司扣除存货跌价损失后的利润率仍高于同行约9%，利润率优势逐步扩大相对于2014年(高于同行0.24%)升高9个百分点。在16年拆解基金标准调整后实现逆势扩张，份额不断提升至22%。补贴标准动态调整且差异化趋势下龙头份额有望进一步提升，当前产能利用率不足60%业绩弹性大。(3)股东实力雄厚，资金优势抵御行业不确定性。实控人供销总社3A级信用评级，资金优势渡过补贴放缓。(4)外延并购持续推进，切入危废领域，发挥协同改善现金流。

　　风险提示产能利用率提升不达预期，补贴基金发放不达预期，政策落地不达预期，收购整合不达预期，行业竞争加剧。

　　（文章来源东吴证券）