做空与“反做空”：中概股如何摆脱至暗时刻

　　从瑞幸到爱奇艺，从好未来到跟谁学，新一轮的做空潮倏忽而至。只是这场做空潮，会因为疫情的背景，以及中美资本市场加速脱钩的背景，而对更多的企业产生更为深远的影响。

　　清华大学五道口金融学院副院长田轩就指出：“在目前这个特殊的时间点，世界对中国制造、中国企业的不信任一旦被放大，原本艰难的赴美上市环境大概率会雪上加霜，2012~2014年中概股在美国的艰难时刻或许会重演。”

　　话音甫落，4月21日，美国证监会(SEC)主席杰伊·克莱顿(Jay Clayton)及美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)主席William Duhnke等五位官员做出声明，提醒投资者，对总部位于新兴市场或在新兴市场有重大业务的公司，应注意其财务报告及信息披露质量的风险。

　　紧接着，4月23日杰伊·克莱顿发布言论称，因为信息披露的问题，他提醒投资者近期在调整仓位时，不要将资金投入在美国上市的中国公司股票。与此同时，美国鹰派议员和部分前官员正努力说服特朗普政府让联邦雇员退休金计划停止投资中国企业股票。而此前，美国国会曾提出法案，要求对中概股要采取特殊对待。

　　显然，美国证监会正在专门针对中概股“披露不够，惩罚手段难以实施到位”等问题制定更趋严格的法规，以及更加严格的执法对待。

　　4月23日，资深美国和国际执业律师刘洪在演讲时表示，“中资企业正面临着前所未有的风险。”刘洪建议企业要注重在法律上做前瞻性的基础性工作，包括在思想上一定要重视，一定要做预案，同时做好与中介机构的沟通。“因为中介公司的配合可以帮助公司在法律上减弱或中和风险，在一定程度上可以作为抗辩的证据。”

　　显然，私有化是中概股企业“反做空”的终极手段，然而除了私有化，在反做空方面，中概股企业还有哪些可以使用的工具或方法呢？既然做空是美国资本市场上的恒久命题，那么围绕整个中概股的上市产业链又该如何自处呢？

　　“被做空”的深层次风险：SEC的严刑峻法

　　中概股被做空的“响雷”首先在瑞幸头上炸开。先是2月份浑水发布了88页的做空报告，然后是4月2日晚瑞幸咖啡自曝虚增22亿元人民币交易额。

　　时隔不到两个月，从机构互怼到选择自曝，其背后的一个重要原因，是美国资本市场对做空机制的极致利用和对造假者的严格惩罚。

　　田轩指出：“做空机制的存在是为了净化资本市场，与做多一起来维持资本市场生态平衡的阴阳两极。在成熟的资本市场中，无论是做多还是做空，都不存在善意和恶意之分，只不过是投资者对于上市公司估值和未来股价的不同判断。”

　　正是基于这样的背景，美国资本市场允许做空者从中逐利，这也正是浑水为了获取做空瑞幸的数据，可以聘请1500人的调研团队，潜伏在瑞幸620家门店中，录制超过11000小时的视频，甚至不惜进店点人头的重要背景。正因为整个做空产业链有着庞大的利益，因此在数据调查的成本支出上比一般调查公司才更舍得投入。

　　而在惩处追责方面，美国对资本市场的监管注重严刑峻法、集体诉讼和公平基金，让财务造假公司连同其服务机构付出惨痛代价。这也正是为中概股服务的会计师事务所不愿承担的连带风险。

　　所以，回顾瑞幸被做空的事件时就会看到会计师事务所的身影：4月3日晚间，安永会计师事务所回复称，在对瑞幸咖啡2019年年度财务报告进行审计工作的过程中，安永就已经发现瑞幸咖啡部分管理人员在2019年第二季度至第四季度通过虚假交易虚增了公司相关期间的收入、成本及费用，并就此发现向瑞幸咖啡审计委员会作出了汇报。

　　那么，这种风险到底有多大呢？

　　来看一下2001年安然事件SEC的罚单就可以一目了然：“首先，公司C级管理层——CEO、President、CFO、CAO全锅端掉，一些部门主管等全部被起诉、罚款、判刑坐牢，闹得全部家破人亡，惨不忍睹。起诉罪名基本都是虚假陈述、证券欺诈、洗钱、电汇欺诈、阴谋串通、内幕交易等等。其次，Arthur Anderson(安达信)作为外部审计，被SEC认定玩忽职守，明知故犯，严重违反会计准则，而且还故意销毁证据，结果事务所执照被吊销，85000名员工全部失业。再次，公司破产清算后经历了四五年之久的诉讼，被股东、债权人、员工追缴了一部分资金。”

　　然而，安然事件的始作俑者在4年时间里“只是”虚增了6亿美元的利润，便导致公司破产、家财散尽，还要面对20年以上的刑期。据此，有国内投资人对比相关案件后认为一旦确认造假，公司接下来需要面对的除了在股东发起民事集团诉讼，员工发起因工资、奖金、福利、退休金损失的民事诉讼之外，可能面临的处罚会包括：

　　首先，SEC可以起诉COO及其同伙涉及罪名如虚假陈述、证券欺诈、洗钱、电汇欺诈、阴谋串通、内幕交易等等。

　　其次，SEC还可以要求CEO、CFO、Chief Aounting Officer等其他高管出庭作证。一旦发现任何一个员工有参与、默许、知情不报，或者应该知道却没有尽职，SEC会以上述罪名的任何一项或全部来起诉该员工。

　　再次，庭审过后，一旦罪名成立，SEC会相应对欺诈个人一方轻的处以民事罚款，追缴已付薪金、行业禁入、公司职务禁令等惩罚手段，严重的还要被判刑坐牢。

　　此外，如果是公司多个C级高管(指公司的CEO、CFO、COO等级别高管)共谋作案，SEC还会对公司罚款，严重的甚至取消上市资格。

　　上述投资人认为：“对相关会计师事务所，SEC会调查是否在会计准则上有故意或者疏忽，是否在审计之外和该公司有别的交易而产生利益冲突。如果有，SEC会起诉会计师人员，最终罚款、行业禁入、吊销执照。”

　　根据安然事件后美国出台的《萨班斯法案》，加大对公司管理层及白领犯罪的刑事责任——上市公司造假，公司高管个人将面临10到20年的监禁以及100万美元到500万美元的罚款。显然不亚于持枪抢劫等恶性犯罪。

　　反做空：从“自曝”到主动私有化

　　尽管中概股被做空是一个连锁性的地雷反应，但是有了2012年中概股被做空的前车之鉴，加上中概股公司对美国法律的日臻熟悉，在应对反做空的技术性上已经超越了8年以前。

　　首先，无论是瑞幸，还是好未来，都选择了自曝问题的方式，这相当于向美国SEC的自首。而众所周知，向SEC的自首意味着一定程度上可以争取宽大处理。

　　而在上轮做空潮中就有美国律师告诉《中国经营报》记者：“向SEC的自首通常会填写一张行业调查表格，如果对同行业存在的问题有检举或揭发行为，相应地可以获取到更减轻的处理。事实上，SEC正是通过这样的方式获得调查线索。”

　　就在2020年4月16日，美国SEC发布的官方信息显示，美国证监会宣布给予一名“吹哨人”一笔超过2700万美元的酬金，原因在于他向SEC提供了一家机构在海外错误行为的关键性调查线索，这是今年最大的一笔酬金，其金额之巨在SEC颁发酬金奖励历史以来位居第六。

　　“自从2012年发放第一笔酬金以来，美国SEC共颁发了4.25亿美元的酬金给79位提供线索的个人。”

　　“无论当事公司是否有更多的检索或揭发行为，自曝总比别人点火引爆要强，前者有退路，后者无路可退。” 著名管理会计实战专家、志赢盛世董事长、默克制药中国区前CFO邹志英告诉记者。

　　在邹志英看来：“如果对比此前同样作为上市公司的知名企业，比如新东方、爱奇艺、百度先后中枪，可以说，无论是瑞幸，还是好未来，此次断臂是为了求生，割自己一刀不伤其要害，上点药养一养就好。”

　　当然，相对于好未来，瑞幸接下来面临的挑战还会更大。因为好未来教育集团错误夸大的“轻课(Light Class)”并非主营，而且业务占比也并不高。这也就涉及到接下来中概股反做空的第二项策略，即做实企业，获得美股市场上投资人的再次认可。

　　来看一下瑞幸在自曝后接下来的系列操作：

　　天眼查数据显示，4月7日，瑞幸咖啡的运营主体瑞幸咖啡(中国)有限公司注册资本从15.5亿美元增加至20.5亿美元，增幅近32.26%。同日，经营范围新增其他机械设备及电子产品批发业务。

　　不仅如此，国家工商总局的企业基本信息公开中，瑞幸咖啡(中国)有限公司的备案事项显示：公司于2020年4月7日重新制定公司章程(注：公司章程不啻于公司宪法，其重要性不言而喻)。

　　与此同时，公司开始进一步向既定AI方向进军，瑞幸咖啡(北京)有限公司从4月5日开始招聘全栈工程师，公开信息显示：全栈工程师的职责描述为：1。参与公司AI平台的设计和代码开发工作；2。与产品经理沟通UI需求；3。完成项目的开发和上线工作任职要求。

　　对此，有投资人告诉记者：“在这种情况下，企业增资有三个目的：一是调整账面大股东；二是给国内公司真实注资；三是给基本面制造信心，吸引美股市场的投资人进入。”

　　在上述投资人看来：“如果增资前后股东比例出现变化，那么往往意味着调整大股东，这一般涉及责任的分配和承担，关键是要看等比例增资还是非等比例。”

　　不过，记者能查询到的公开信息中，增资后瑞幸咖啡(中国)有限公司的投资人仍为瑞幸咖啡(香港)有限公司，后者持有前者100%的股份，其中出资的余额缴付日期为2038年3月27日，尚不能确定本次出资是实缴还是分期缴付。

　　对此，一位接近瑞幸的人士告诉记者：“如果去掉去年虚增的22亿元，去年收入还有30多亿元，比前年增长了3倍多，其实是很好了。加上公司、产品、用户都不错，即使被做空期间，瑞幸咖啡店的消费者仍不见少，这意味着公司仍能看到未来。”

　　显然，在这种情况下，避免被退市的风险就变得至关重要。不要像一首歌中所唱的：“还未如愿见着不朽，就把自己先搞丢。”

　　这也意味着，企业要在反做空上拥有更多的杀手锏，而最大的杀手锏就是足够多的资金。

　　当然，如果企业坚信自己没有问题，那么最好的策略和方法就是对做空者直接“顶回去”，用美国投资人能够听懂的语言讲清问题背后的本质，比如跟谁学创始人陈向东对做空者的回应，令公司股价即使在被做空后还是实现了很大程度的反弹。

　　而更多中概股企业的私有化则是退出“做空”游戏的终极策略。中伦律师事务所律师季亨卡则告诉记者：“近年来，拆分VIE的业务一直都有，客户主要是无法在港股或美股上市的，以及港股或美股上市的想回A股的企业。就我们掌握的数据而言，目前这方面的业务没有明显增加的趋势。”

　　4月14日，做空机构香橼发布报告，认为跟谁学(GSX:NYSE)虚增营收70%，称其是2011年以来最大的中概股造假案。受此影响，跟谁学市值一度蒸发近50亿元。

　　与此同时，聚美优品的成功私有化也让更多在美股市场上处境困难的中概股开始谋求回国路径，华兴资本CEO在接受媒体采访时就表示，“我们可能会看到发行ADR(美国存托凭证)的公司新一波私有化的浪潮。逻辑很简单：‘坏人’不想被抓，‘好人’不想与‘坏人’为伍。”

　　机构：被“活埋”还是安享“盛宴”

　　在《关于瑞幸造假，我们真正应该思考的事》一文中，田轩曾专门探讨了被“活埋”的158条“好汉”，也就是瑞幸股东里的机构投资者，其中涉及阵容可谓豪华的国际知名投行与对冲基金。

　　的确，数据显示，截至2019年12月31日，共有158家机构投资者持有瑞幸咖啡股票。比2019年第三季度末，净新增64家机构入场，持股达4.6亿股。

　　但这158条“好汉”真的都被活埋了吗？

　　有分析人士就注意到了拥有瑞幸7.3%股份的Lone Pine Capital，即是大名鼎鼎的孤松资本。由于孤松资本的操盘人是对冲基金大佬Steve Mandell，是传奇人物老虎基金创始人朱利安·罗伯逊最有成就的门徒，这很难让人想象孤松资本在瑞幸事件中不会使用做空策略。

　　事实上，从2019年11月29日孤松资本向美国证监会提交的文件来看，在极短的时间内持有瑞幸的股票超过4800万股，占瑞幸公开发行股票的14.5%，其中大部分(超过3000万股)是由旗下的多空对冲策略基金——Lone Cypress基金持有。

　　根据“华尔街量化”的分析，在2019年11月15日截止的这周，瑞星咖啡2020年6月19日行权的期权交易中，沽空和做多的交易量还基本持平，而一周后，就完全导向空头。

　　美国期权结算所数据显示，2019年11月22日截止的一周内，瑞幸咖啡2020年6月19日行权的期权交易中，沽空交易手数占到当周期权交易量的98%，而做多交易手数只有2%。这样的多空对决，对于正常交易的股票而言，显然并不合理。

　　而紧接着，在2019年11月29日孤松资本就向美国证监会提交了持股超过5%的文件。

　　显然，一方面是孤松资本大幅增持，瑞幸股价大涨；另一方面孤松资本又是以多空头对冲见长的基金，很难不让人联想这些沽空的操作也和孤松资本有着必然的联系。

　　按照“华尔街量化”的判断，除了孤松资本，位于第三位的美国Capital Research Global Investors也可能会采用相同的策略，而其他持股比例较小的Melvin Capital、Alkeon Capital也都是对冲基金里的代表。

　　所以，在这些豪华阵容的机构投资者中，到底被“活埋”还是安享“盛宴”仍不得而知。

　　资本的眼睛：有关审计的终极问题

　　“如果没有独立审计，资本市场将会发生什么？”

　　德勤中国副主席吴卫军在他所著的《资本的眼睛》一书中，曾发出这样的疑问。在这本由证监会三任前首席会计师(汪建熙、张为国、周忠惠)推荐的书中，吴卫军讲述了独立审计的价值与挑战，以独特的国际化视野重申了独立审计专业主义精神的恒久生命力。

　　然而，这也恰恰是中概股被做空过程中审计机构总是被媒体报道拖下水的背景所在。从中概股的审计底稿风波一直到每一个被做空的案件，审计在其中的作用总是无比重要。

　　在被浑水做空并随后自曝的瑞幸事件中，审计机构团队为“四大”之一的安永，并为此遭受了不少质疑，但为什么总是审计为中概股“背锅”呢？在中概股做空潮中，审计机构又该如何自处？

　　事实上，对瑞幸和好未来等中概股公司的自曝行为，邹志英告诉记者：“这很可能是有审计机构在年报审查过程中，看到了很多疑问和风险点，有可能要发布《公司在2019年年度涉嫌财务违规的重大风险公告》，或者往好了说，经过核心管理层跟审计机构的博弈，审计机构要给出具‘非标意见的审计报告’。”

　　众所周知，对于上市公司而言，“非标意见的审计报告”意味着什么。因此，与其被“审计公司”揭露，不如自我披露，既能“大义灭亲”，还能“坦白从宽”。

　　哈佛大学教授艾迪·瑞德尔从社会学及信息呈报复杂性角度提出了会计第二恒等式：“会计=经济真相+计算差错+偏见”。他认为，会计的目的是反映经济真相，但它又不可避免地被“计量差错”和信息提供者的“偏见”所影响。因此，会计和经济真相之间的差距是一种客观存在。

　　但是，这种差距不能太大，而太大的差距背后，突显的往往就不会再是个体问题，而将是系统问题。或者，当前审计机构屡屡中招的背后，除了职业操守的问题外，还与审计费用的出处有关。

　　在《资本的眼睛》一书中，吴卫军指出：“审计师服务的对象是公司的股东，虽然他们需要管理层的配合来完成审计工作，但却是与管理层相对立的一个角色。在现行的会计核算制度安排下，支付给注册会计师的审计费计入管理费用，被当作企业经营的一项成本。这并不能反映注册会计师审计服务的核心内涵及价值。”

　　在吴卫军看来：“注册会计师审计并不是企业内部的成本要素，而是一项由股东聘请、对企业经营成果进行验证的专业服务。实际上，这是一项为投资者降低代理成本，保障股东价值的监督活动。”

　　“因此，从性质上讲，审计费不应作为企业的成本费用被列入管理费用科目之中，而应体现在利润分配中，作为可供分配利润的扣减项。这样做有利于明确审计师与股东之间的利益关联，即明确‘审计师是为投资者服务的’这一根本合约定律。”吴卫军表示。

　　显然，只有这样的安排，才会与聘请审计师由股东表达的安排是一致的。然而，按照吴卫军对记者的回复，即便国外企业，目前的审计费用也同样是计入成本费用。显然，这将是一个持久的终极命题。

　　此外，审计师屡被“背责”的一个重要原因还在于：“审计师的报告有一项隐含的背书，即同意管理层或已经和管理层达成共识：企业能够在会计报表结账日之后的12个月内持续经营。”但仍然需要注意的是：“如果审计师遇到企业管理者喜忧参半蓄意舞弊，那么审计师被蒙骗的机会就比较大。”

　　“由于审计证据主要基于管理层提供的资料，如果管理层串通舞弊，提供伪造的审计证据，那么将会大大削弱审计师的查弊能力，进而导致审计师可能无法发现管理层舞弊和欺诈的行为。”