美团770亿配股启示录

   美团—W（SEHK:3690）早前出现股票转仓疑团，当时已经传出股东批股在即。随后，美团批股疑团终于打开，原来腾讯控股（SEHK:700）以先旧后新的方式进行配售，协助美团集资净额为70亿美元。

    美团配股后手持现金大增

    不过，今次集资有个特别之处是美团发行可换股债券，额外净集资29.83亿美元。相比美团市值超过16,000亿港元，美团发行可换股债券对股价存在负面影响仍然挥之不去，因为一切都是投资可换债券的套戥基金作怪。

    美团发行新股集资净额为70亿美元，每股配售价为273.8元港元。美团再透过发行可换股债券集资29.83亿美元。

    美团完成发行股债后，集资总额为99.83亿美元，再加上会计账目上现金余额为298.7亿元人民币，现金余额结余升至947.3亿元人民币。美团完成发行新股及发行可换股债券后，手持现金结余一举超越并多多。

    后者现金余额仅为333.46亿元人民币。美团有充足子弹从包括拼多多在内的对手抢占社区团购及买菜业务市场。从这个角度看，今次美团成功集资是有助可持续发展的好事。

    可换股债券溢价发行

    然而，今次美团集资最特别之处是分别发行2027年及2028年到期的可换股债券。这两批债券的换股价同样是431.24元港元。这两批债券为零息债券，当中2027年债券竟能以溢价1.1%发售，有别于一般零息债券以折让价发行的惯例；2028年债券则以票面值100%发售。

    美团管理层定出的换股价较现价高出47.6%。根据街头智慧的解读是管理层对6年后及7年后的美团股价充满信心。因为管理层相信美团股价在六年后及七年后会升穿换股价，就可以将负债变成股本，一个仙都不用向可换股债券投资者偿还。惟以学者智慧去解释似乎不是这么一回事。

    有一批学者比较1984年至2008年期间上市公司发行可换股债券后的股价表现。他们发现近年上市公司发行可换股债券后，相关上市公司股价录得负回报幅度愈来愈严重。

    在1984年至1999年期间，上市公司发行可换股债券后股价平均跌幅为1.7%。2000年至2008年期间，上市公司发行可换股债券后股价平均跌幅扩大至4.6%。

    在金融海啸爆发期间，上市公司发行可换股债券后股价平均跌幅竟高达9.1%。学者们解释因为在1984年至1999年期间可换股债券由长仓投资者主导。惟2000年至2008年期间可换股债券投资者变成套戥基金。

    沽空策略有赢无输

    他们透过沽空相关股票以赚取利润，形成相关股价出现下跌的压力。即使套戥基金睇错市，正股价升穿换股价，他们仍可以透过换股平仓。这个策略基本上是有赢无输，所以这些基金持续利用上市公司发行可换股债券搵食。倘我们将理论套用于解释美团发行可换股债券后股价表现，相信在一段时间内美团股价下跌机会多于上升的机会。

    即使撇除学者智慧，美团股价难免被看低一线。因为内地监管当局下令34家互联网企业在一个月内全面自我检查及整改垄断行为对业务的负面影响，对内地互联网企业垄断地位产生多大程度的破坏，现时仍是未知之道。但唯一可以肯定是在正式揭盅前，美团股价表现偏软应该是毫无疑问。