社会服务行业：物转星移终往复 花落花开会有时

　　免税：政策&外延支撑独立成长，品类优势助跑行业

　　免税行业成长相对独立，品类优势及政策和外延支持下，经济下行时优于有税，复苏时弹性仍凸显。并且，免税龙头不仅受益于行业及政策红利，以及所处区域的发展中国家消费升级红利，在主观动能支持背景下，依托外延扩张及发展阶段支撑仍有望穿越周期获得持续成长。我国系全球免税消费大国，但本国免税业规模却非常有限，预计政策扩容和龙头主观积极谋发展下，国内免税成长空间广阔。

　　演艺：新项目新模式发力，周期性弱区域性强

　　演艺行业周期性弱、区域性强。单一项目易受行业政策、区域事件及新项目等影响，新增优质演艺项目或重新分割市场。行业龙头可一定程度通过景区扩建、丰富节目内涵、提价、加强营销等方式对冲单一项目区域影响，并结合异地复制扩张模式分散风险，提高盈利。多演艺秀模式有望拓宽后续成长空间。

　　酒店：直营高弹性加盟看扩张，复苏期有望迎戴维斯双击

　　全球酒店行业RevPAR周期通常6-10年，经济下行时显着承压，复苏时强势反弹，上行期3-6年。受签约筹备期影响，展店节奏滞后RevPAR变动6-12月，且加盟店净利率更高更稳定，故下行时加盟店平滑支撑业绩，复苏时直营店提供弹性+加盟店扩大规模。目前行业估值处历史低位，复苏时有望迎戴维斯双击。

　　其他：出境游目的地始发地支撑，大众餐饮相对稳健

　　出境游：国际经验显示与经济联动密切，复苏时弹性显着；国内始发地下沉支撑成长，目的地趋多元化，港澳游复苏助力近期回暖，出国游中线支撑质量。景区：整体平稳，自然景区区域事件驱动，人文景区依托盈利模式可复制扩张。餐饮板块成长期相对稳健，关注大众餐饮。博彩周期较强，VIP业务影响波动。

　　投资策略：短看弱周期增长有支撑，中看经济企稳后复苏弹性

　　总体来看，经济承压时，免税、演艺及景区龙头业绩相对有支撑；复苏时，酒店、出境游、博彩龙头更具弹性。若不考虑市场风格，从短期业绩确定性，建议配置：中国国旅、科锐国际、广州酒家、宋城演艺(关注六间房出表进度)。若后续经济企稳且市场风格相对灵活，可择机兼顾有一定估值和业绩弹性的：如酒店和出境游龙头等。综合短期业绩确定性、复苏弹性、估值情况及资金偏好，重点推荐：中国国旅、科锐国际、广州酒家、宋城演艺、锦江股份、首旅酒店、中青旅、众信旅游、凯撒旅游、三特索道、黄山旅游、峨眉山A、天目湖等。

　　风险提示

　　宏观系统性风险，汇率大幅贬值风险，政策低于预期，并购商誉风险。

　　（文章来源：国信证券）