专题报告：从全球对比视角看家电估值修复

　　机构：中信证券

　　核心观点

　　年初以来，随着外资持续买入，家电板块估值有所修复，但白电、厨电龙头估值仍然偏低。此外，从成长性、盈利能力、业绩平稳性等核心因素看，国内家电龙头相比海外企业更胜一筹，合理估值应当更高。随着外资对 A 股家电定价权的提升，板块估值有望进一步修复。

　　▍中外 PE 对比：国内白电、厨电龙头公司估值低于海外。具体来看，国内白电、厨电和小家电 PE 均值分别为 13x、15x 和 23x；国外对应均值为 15x、19x 和 18x。国内白电、 厨电平均值较海外低约 10-20%，部分公司如格力较大金工业低 46%。中外家电估值差异受整体市场偏好影响，国内蓝筹估值普遍低于国外。除整体市场差异影响外，我们认为应更加关注国内公司在成长性、盈利能力和业绩确定性方面的优势：

　　▍优势 1:国内企业成长性更好。国内家电企业成长性强于海外，国内家电龙头过去 3 年普遍保持双位数业绩增长，而海外龙头业绩增长普遍在个位数。在 PE 已经低于海外的情况下，国内家电龙头对应 PEG 普遍更低。具体来看，白电龙头集中在 0.8~1.2，均值为 1.0， 海外区间为 1~2.6，均值为 1.9，国内较海外便宜 46%。厨电与热水器板块与小家电板块结果类似，国内分别较海外便宜 80%和 35%。从个股上看，同样为空调企业，国内的格力电器 PEG 较日本的大金工业低 70%。

　　▍优势 2:国内企业盈利能力更强。具体指标上看，国内外毛利率水平接近，国内外白电毛利率均值分别为 26%和 25%。但国内企业受益于更低的销售、管理费用，净利率更高。 国内白电、厨电和小家电销售净利率均值分别为 8%、15%和 14%，国外对应板块均值分别为 3%，8%和 7%，国内三个板块分别高于海外 5pcts、7pcts 和 7pcts。与之对应的， 在资产周转率和权益乘数基本接近的情况下，国内 ROE 水平也更高，三个板块分别高于海外 12pcts、13pcts 和 7pcts。

　　▍优势 3:国内业绩波动性更小。我们统计近 10 年以来公司归母利润增速的标准差，可以看到：国内白电、厨电和小家电增速标准差目前分别为 0.7、1.1 和 0.1，国外对应板块均值分别为 2.5,0.6 和 0.3。国内白电板块方差显着低于海外，其中个股如格力电器和大金工业分别为 0.2 和 0.5，同样表现出国内优于海外的情况。总结来看，尽管 PE 角度看国内虽然已经有一定修复，但对比海外仍处于偏低水平。若进一步考虑国内家电龙头拥有更高的成长性和盈利水平，国内家电公司估值实际低估程度更加明显。

　　▍风险因素：宏观消费持续下滑；地产政策放松低于预期；补贴政策出台进程不及预期； 消费电子龙头进入破坏竞争格局；全球贸易摩擦升级影响出口。

　　▍投资策略：对标海外，国内家电估值偏低，并且考虑企业成长性、盈利能力和业绩确定性因素，估值实际提升空间更大。预计家电行业 2019 年将具有明显的相对收益机会，维持行业“强于大市”的评级。当前，外资流入，定价权逐渐转移，估值有望逐步修复， 重点关注溢价能力强，业绩确定性高的龙头，如：青岛海尔、格力电器、小天鹅 A、美的集团等；此外，建议关注当前估值达到历史最低，有望受益地产边际改善的企业，如： 老板电器、欧普照明、华帝股份等。

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