公用事业：核心三因素边际变化明显 2019年火电行

　　回顾过往：收入、成本三因素均承压，火电行业 ROE 水平处于历史低点：1)2011-2017 年火电利用小时数从 5305 小时下降至 4219 小时；2)2012 年以来，上网电价下调次数多、上调次数少，目前处于较低水平；3)受到供给侧改革影响，动力煤价格处于 2013 年以来高点，火电行业收入、成本三因素均承压，2015-2017 年行业 ROE 分别为 13.93%、7.98%、3.89%，2018 年前三季度 ROE 为 3.97%，盈利能力降至近年来低点。

　　边际变化一：发电小时数触底回升，2019 年有望保持稳定：2018 年全国全社会用电量 6.84 万亿千瓦时，同比增长 8.5%，为 2012 年以来最高增速；火电利用小时数达到 4361，相比 2017 年显着提升。展望 2019年，我们分析并预测：1)需求端：预计 2019 年全社会用电量将达到7.26 万亿千瓦时，增速为 6.07%；2)供给端，预计 2019 年火电装机容量将达到 11.67 亿千瓦，增速为 2%；3)预计 2019 年火电利用小时数为 4414 小时，相比 2018 年继续提升 53 小时。

　　边际变化二：上网电价满足工商业降价目标，短期内下调概率较小：1)2018 年，在《政府工作报告》要求和发改委政策的指导下，一般工商业电价经历四轮下调，合计减轻一般工商业企业电费支出 1000 亿元以上，已经超额完成 10%降幅目标；2)2018 年全年市场化交易电量有望突破 2 万亿千瓦时，占比全社会用电量约为 29.24%，考虑到目前市场化交易电价折价幅度逐渐收窄，预计对行业和公司平均上网电价的影响较为有限。因此，我们预计，2019 年，在宏观经济不发生大幅波动的形势下，预计上网电价将保持较为稳定状态，继续下调的概率较小。

　　边际变化三：2019 年煤炭行业供需形势有所宽松，高库存有望加剧煤炭价格下行：1)供给：联合试运转利用率提升+晋陕蒙三省在建产能投运+表外在建投产，预计 2019 年煤炭产量增量合计 0.79 亿吨，将进出口考虑在内后，预计产量增量约为 0.69 亿吨，但是考虑到环保政策和进出口政策存在不确定性，具体投放节奏难以把握。2)需求：2019 年测算行业需求值为 40.21 亿吨，增速为 1.62%，其中火电耗煤占比为54.56%。3)不考虑库存波动下的供需缺口值(供给-需求)为 4754 万吨，相比 2018 年(5111 万吨)有所缩小，供需形势相比 2018 年略有宽松；目前北方港口和下游电厂的高库存有助于加剧煤价下行趋势。

　　三因素敏感性分析：电价影响明显但波动幅度小，煤炭价格敏感性强于发电小时数：我们选取 11 家电力公司，分别对三因素进行敏感性测算，结论为：1)上网电价变化对上市公司业绩影响最为明显，但调整频率低且幅度小；2)发电小时数的变化对业绩亦会造成显着影响；3)煤价变化对业绩影响大于发电小时数，且由于煤价波动较为剧烈，预计未来煤价将在火电上市公司业绩释放中体现更为重要的作用。配置需求建议关注华能国际、华电国际；弹性品种建议关注皖能电力、建投能源。

　　风险提示：经济下行降低用电需求、煤炭价格上行，上网电价下调等。

　　（文章来源：东吴证券）