建筑装饰行业点评：建筑央企开启债转股大幕

　　2016Q4以《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》为标志，我国开启了这一轮债转股的序幕，2018年1月19日，中央多部委联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，允许上市公司、非上市公司发行权益类融资工具(普通股、优先股、可转债)募集资金偿还债务，类似于反向吸收合并，提高了转股效率；6月24日，央行定向降准释放流动性，鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行按照市场化定价原则实施“债转股”项目； 2018年6月14日(,)公告债转股预案，是全行业第一家践行债转股的案例；在防范化解重大风险、提高资金投资回报率的时代背景下，在新经济崛起、新旧动能转换的大趋势中，债转股对于建筑公司会产生哪些影响，建筑公司如何去参与债转股，本篇报告将试图做一个回答：

　　国家层面，除防范化解风险需求外，债转股改善存量资产结构，提升投资回报率支持新经济是更深刻要义。我们认为以市场化、法治化方式开展债转股，积极稳妥降低企业杠杆率实现供给侧结构性改革是高层债转股的第一层内涵，除此之外传统经济部门偿还银行债务的资金大概率会投向战略新兴产业，在整体信用没有大幅拓张的情况下实现了存量资产结构的优化，全市场的投资回报率获得提升。

　　企业层面，债转股有助于企业从间接融资逐步向间接、直接融资并举过程中实现平稳过渡。传统意义下工程项目的负债端匹配的是短久期、成本加成的类固收银行信贷，这已与目前强调全生命周期以运营绩效考核为核心的公共物品提供方式不匹配，我们认为在企业负债端向标准化、净值化、直接融资过渡的当下，通过债转股的方式为企业提供了宝贵的资本实力，有助于企业实现平稳过渡。

　　建筑公司是传统行业、乙方角色，具有利润率低、项目前期投入资金多、资金回收期长等特点，天然资产负债率高，央企和地方国企在资产安全性、边际改善程度、政治信仰等诸多层面都拥有突出优势，是本轮债转股的重点突破口：

　　中国中铁是央企债转股的标杆，从它的方案可见一斑：引入国新控股等9家机构投资者以“现金增资偿还债务”和“收购债权转为股权”方式对4家工程局增资实施市场化债转股，增资规模共计116亿元，其中信达、长城、东方三家以收购债权45亿元、国新等6家机构以现金增资71亿元方式参与债转股方案，之后在增资完成后12个月内，择机将子公司股权转为上市公司股权。

　　我们认为债转股在实现直接融资的过程中，有三个问题需要特别关注：1)发行价格的确定方式，债转股构成发行股份购买资产，市场参考价格可以就董事会决议前20日、60日、120日均价打九折；2)锁定期12个月或者36个月，主要由投资者是否持有标的资产满12个月决定，金融机构无论从资本充足率还是从流动性角度考量，都更希望12个月解锁；3)对于摊薄EPS，存在一定博弈的机会。

　　推荐关注：在央企中推荐关注：中国中铁(18年9.5X，央企债转股的标杆，多元化布局突出)；(,)(18年6.5X，低估值建筑央企，PB=0.74X)；(,)(18年9.5X，业务转型不断取得突破，资源业务提供业绩弹性，PB=0.81X)。