轻工行业中期策略解读：坚守龙头 精选预期差（

　　核心观点：坚守龙头，精选预期差

　　轻工板块年初至今风格也比较明显，虽然板块整体下跌了将近5个点，但资金对龙头白马的偏好还是延续了2017年的趋势。2018年进入下半场，我们对板块核心的观点是在坚守龙头的基础上，精选部分预期差品种。家居方面，我们判断2018年下半年地产端整体需求无忧，集中度提升逻辑下，家居龙头企业业绩增长具备可持续性，重点布局自上而下具备边际变化的软体行业以及工程渠道放量逻辑；此外，部分低估值个股，经营管理调整后，可作为预期差品种重点关注。造纸方面，考虑到行业盈利仍维持相对高位，我们判断阶段性调整后，板块跟随纸价和盈利仍将走出估值修复行情。包装建议静待阶段性盈利拐点。

　　家居：地产需求整体无忧，软体品牌崛起、工装步入放量

　　地产端大的判断是整体需求无忧。期房交付仍将贯穿2018年下半年，以常规期房交付为4~6个季度的周期倒推，2017年上半年之前，期房销售增速基本维持在20%以上；另外，再考虑存量因素，根据我们测算，存量房翻新需求在未来5年基本可以维持近10%的年化增速，所以整体测算下来，2018~2019年新房+翻新需求面积增速为5.6%和2.8%，地产端整体需求无忧。我们梳理出了1)软体、2)精装修、3)经营管理改善的低估值品种三条主线。

　　1)软体龙头崛起正当时：首先从地产后周期视角，基于二次翻新需求的释放，我们判断软体行业相对更能抵抗地产周期；消费端来看，消费升级刺激下，软体更新需求周期有望缩短，渗透率提升，我们判断未来5年，软体行业整体仍将维持高个位数增长。

　　从行业竞争格局来看，当前软体品类，尤其是床垫行业集中度还比较低，从集中度提升路径来看，集中度比较低的时候提升，弹性还是比较大的。这也是为什么前面两年我们看到软体龙头增速明显提升，从家居行业的发展路径来看，我们判断这个趋势可以持续。分品类来看，沙发外资品牌拓展有限，自主品牌发展空间较大，床垫内资龙头加速拓展，从产业视角来看，未来2~3年也是行业竞争格局大变的阶段。

　　主要标的是(,)和(,)，从内生性增长来，我们判断顾家2018~2019年可以实现30%的业绩增长，当前股价对应2018年29x P/E，估值基本可以被业绩增长消化，沙发部分的品牌优势以及扩品类扩及，看好顾家的长线逻辑。喜临门，渠道扩张+品牌力提升，自主品牌仍可以延续高增长，2018年跨过增收不增利阶段，自主品牌将会贡献业绩弹性。

　　2)精装修比例提升带来工装业务放量。精装修推进，我们预计精装修交付比例将加速提升，从而带动家居工装渠道放量，经我们测算，到2020年，精装修比例有望达到50%左右。自上而下工装的行业增速在35%以上，对应到代表性企业工程业务收入可以实现近40%+的增长。重点标的是(,)。

　　3)经营管理改善，低估值及“小而美”品种值得关注。我们梳理了15家主要家居上市公司2018年净利润及增速，截至5月20日，有9家家居企业PEG低于1，在软体品牌崛起及工程渠道两条主线之外，仍有5家家居企业PEG低于1。这5家PEG低于1的家居企业中，我们认为经营管理改善及“小而美”的品种仍然值得重点关注，重点标的有(,)、(,)以及(,)。

　　造纸：纸价短期回调压力，价格中枢趋势性向上

　　1)供需格局趋于紧平衡：据纸业联讯信息，2018年行业有将近630万吨新增产能，占当前总产能的~6%，但考虑投产进度，其中有将近190万吨预计2018年四季度投产，年内不贡献实际产量，以440万吨产能为3Q2018之前投产，对应贡献实际产量220万吨。根据国家统计局数据，2017年机制纸整体销量1.23亿吨，同比增长1.5%；我们假设需求同比仍可以维持1%~2%的平稳增长，2018年新增机制之需求为120~240万吨，基本可以消化掉年内新增有效供给，2H2018行业整体工序有望实现紧平衡。

　　2)原材料价格中枢向上。废纸政策。截至2018年3月，废纸总进口393万吨，同比减少49.5%；据数据，前5个月废纸价格中枢已经较2017年抬升了25.0%。包装纸体系来看，价格仍有来自于原材料端的支撑。 木浆基本上年内供给也是可以实现紧平衡。供给端，根据企业披露情况，2018年全球阔叶浆新增产能大约220万吨，针叶浆供应量新增大约110万吨，两者相加大约330万吨。需求端，据纸业联讯信息，2018年国内木浆系造纸新增产能约300万吨，对应针叶浆和阔叶浆需求分别为60万吨和120万吨；外废进口下降后替代需求对应木浆需求增量：假设禁止混合废纸进口所产生的外废缺口中35%由木浆替代，对应替代需求约为200万吨，其中70%为化学浆(140万吨)，对应30万吨针叶浆和110万吨阔叶浆需求。中国新增木浆需求基本可以覆盖木浆新增产能，2018年木浆供需整体仍处紧平衡。包括龙头整合也是对浆价的支撑。并且短期来看，木浆库存较一季度高位有所回落，短期纸浆压力不大。

　　3)趋势判断。4月底至今，受益外废进口限制趋严，废纸涨价支撑纸价上涨。短期我们判断废纸和原纸价格存回调压力；港口废纸堆积，适当废纸会加快通关，从而缓解短期废纸紧缺的局面。但考虑到5月之前的外废进口限制政策仍有望严格执行，我们认为阶段性调整后，废纸价格仍将延续趋势性上升，对应纸价和动态盈利在传统旺季来临前将走出阶段性底部。文化纸方面，短期需求进入淡季纸价亦将承压，但考虑到夏季纸厂常规性停机检修带来供给阶段性收缩以及原材料木浆价格支撑，我们预计9月需求进入旺季之前，补库需求仍将带动文化纸走出涨价行情，2018年下半年文化纸均价有望持平于2018年上半年。

　　造纸方面，当前A股造纸板块估值为1.52xP/B(LF)，年初至今板块估值中枢在1.64x P/B；考虑到行业盈利仍维持相对高位，我们判断废纸价格调整后，板块跟随纸价和盈利仍将走出估值修复行情，包括此前我们复盘过历史造纸板块行情，纸价、盈利、PB弹性修复之后，纸价和盈利在相对高位维持的过程中，板块有估值修复的行情。重点标的(,)、(,)和(,)。

　　风险提示：家居风险1)地产销售大幅下滑，2)原材料价格大幅上涨。