环保行业之水处理全梳理

　　政策推动行业提标改造，水处理需求空间仍在

　　水处理主要分为生活水处理和工业水处理两大类。目前我国的以生活污水为主，占废水总排放的60%以上，生活污水处理的区域垄断性强，工业污水的技术要求严格。

　　当前我国城市的污水处理率较高，但是县城及乡村还有较大空间。与污水处理能力相比，我国的污水管网设施配套并不齐全。水处理行业不仅在量上有空间，随着治理标准抬高，旧设备改造需求量也会增加。

　　目前水处理行业的主要发债主体有11家，行业内企业主体评级分布较均匀，且主体评级变动稳定，保持不变或小幅提高。

　　盈利分析：市场扩容收入增加，但利润空间持续受挤

　　从业务模式看，水处理企业的业务可以分为运营、工程建造、设备制造销售及服务三类。其中运营服务是指公司通过自营或委托运营等方式经营污水处理厂，公益性明显，定价受政府调控，且前期投入大，折旧摊销成本占比大，相对来看处理量越大的企业成本优势越明显。

　　工程建造服务业务的进入门槛相对较低，传统的经营模式是EPC，企业在经营过程中不承担运营职能，资金回收周期较短，但该模式的市场竞争激烈，利润水平偏低。近年来越来越多企业开始通过PPP模式来承接工程项目，作为社会资本方参与项目，获得投资收益。但PPP业务也逐渐受规范，PPP对企业工程收入的拉动作用可能会受影响。

　　设备制造销售及服务业务指销售专业污水处理厂所需的专用水处理设备，业务成本主要是直接材料。一般而言污水处理技术越高，产品的附加值越高。

　　综合来看样本企业的业务经营情况，伴随着污水处理量的上升，行业的营业总收入同比增速也不断提高，2018Q1达到57.87%。不过行业竞争加剧，且税收优惠力度降低，毛利率下行。

　　财务风险分析：债务负担加重，外部现金流支撑力度加大

　　污水处理企业在项目建设周期内承担了较大的资金压力，不得不通过举债来缓解企业的资金周转压力。18Q1样本企业的资产负债率为61.83%，有息债务的占比为63.87%，且企业的长期债务可得性较差，期间费用占比也在走高，18Q1为18.47%。从偿债能力来看，行业资产变现能力一般。EBITDA/总有息债务也逐年下降，偿债能力下降。

　　从现金流的角度看，行业对上游的占款能力减弱，经营活动现金流同比增速下降，同时企业对外投资力度不减，资本支出压力较大。不过行业目前的外部筹资较为畅通，银行借款补充了企业的资金缺口，但企业对其他融资的依赖度也在上升，后期行业内中低等级主体可能会因市场的风险偏好降低而增加融资难度。

　　信用品一周回顾：一二级收益率分化，信用利差走扩

　　上周资金面整体宽松，但信用债一级发行利率依旧上行，单周净融资额为-252.53亿元，取消发行规模也维持低位，但中低等级的占比仍高。二级市场方面，信用债收益率随利率债一起下行，但下行幅度略有不及，信用利差小幅走扩，产业债的超额利差整体走扩。二级市场交易情绪回落，总成交量为2541.40亿元。

　　风险提示事件：政策超预期变动，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差