非银金融：边际改善持续 龙头强者恒强（附股）

　　核心观点

　　多维度边际改善持续，行业分化加速

　　2018年以来关于支持创新发展的政策频出，体现出“严监管”与“促发展”平衡的监管思路。市场交投情绪、换手率和市场风险偏好均趋于稳定，A股纳入及资本账户的放开将引导海外机构投资者参与率的不断上升。证券牌照放开引导行业市场化竞争机制的形成。我们认为监管层的差异化监管政策、海外资金入场对国内风格的重塑、以及牌照放开导致的市场化竞争加剧都将引导行业集中度持续提升，优质券商将保持良性发展。

　　监管环境：政策边际改善，有差异化地支持创新发展

　　2017下半年以来支持行业创新发展的相关政策逐步推出，但主要体现为业务边界的拓宽，对业务质量要求、风险控制能力依然维持较高要求，部分业务仅对一些有风险承受能力的、实力较强的券商进行差异化的放松。我们认为行业的分化将持续加剧，业务能力较强、风控体系完善的券商将取得竞争优势。

　　市场环境：交投情绪及风险偏好趋稳，海外资金入场有望改善市场风格

　　年初以来股市小幅波动，日均股基交易量维持在5000亿元左右，换手率为274%，回归至常规水平。风险偏好保持稳定，2017下半年以来两融交易额占市场总交易额比重稳定在10%左右。随着互联互通额度扩大以及A股正式纳入MSCI，海外资本将登陆A股市场，中长期将有望提升市场成熟度，增加流动性，有利于改善投资者结构和投资风格，为A股市场带来价值重估的投资机会。

　　竞争环境：集中度持续提升，牌照放开加速

　　2015年以来行业进入整顿规范周期，证券行业风控指引新规、覆盖全业务链的监管政策等陆续出台，严监管下行业洗牌加速。2017年六大券商(中信、国君、海通、招商、广发、华泰)净利润集中度为47%，较2015年提升12个百分点。外资控股合资证券公司比例限制放宽至51%，三年后将全面放开，同时加强股东资质管理。我们认为将促进证券行业进一步市场化，加速业务多元发展。

　　盈利能力：优质券商ROE有望回升

　　过去两年在行业整顿规范的周期下，重资本类业务承压导致资产周转率下降，监管层去杠杆的思路导致杠杆率维持较低水平。我们认为目前优质券商业务边界正逐步拓宽，盈利来源渐多元，同时行业集中度提升，优质券商有望在业务存量博弈的环境下获取更大的市场占有率，推动ROE持续提升。在当前金融监管的环境下杠杆率短期将保持稳定，但长期来随着行业业务边界拓宽、创新业务金融稳妥审慎发展周期，杠杆率将有较大的提升空间。

　　投资逻辑：回归价值，优质券商攻守兼备

　　新市场环境下行业格局分化加速，优质券商将保持良性发展，对证券板块维持增持评级。当前价格对应的大券商2018年PB水平1.1-1.4倍左右，PE 12-19倍。投资逻辑主线：逻辑一：全业务链发展+综合实力强的(,)、(,)、(,)；逻辑二：基本面稳定+估值低位的(,)、(,)、(,)。

　　风险提示：市场波动风险、政策风险、利率风险、技术风险。