基金经理：轮涨过后 市场确定性较高的行业还有

　　(原标题：建信基金陶灿、富安达基金孙绍冰：轮涨过后，市场确定性较高的行业还有哪些？)

　　国庆长假期间，中国基金报微信推出特别策划——对话明星基金经理系列专访，邀请2017年前三季度业绩、乃至中长期业绩优异的明星基金经理，以一问一答的形式，就今年股市特点、基金经理操作、未来市场投资机会、基金经理对投资的理解和感悟进行分享，以飨读者。

　　今日对话基金经理包括：

　　建信改革红利基金经理 陶灿

　　中长期赚业绩增长的钱 短期考虑估值波动影响

　　中国基金报记者：你的投资风格是怎样的？

　　陶灿：针对市场在不同阶段的不同风格轮动，通过自上而下的思路做投资，一方面，中长期着重关注业绩，另一方面关注短期流动性。宏观流动性的因素是特别需要关注的。因为流动性在各个不同阶段，的确会对一些行业板块的估值有较大影响。

　　历史数据统计显示，每个单一年度里，流动性对估值的影响，往往超过业绩对股价的影响。估值的波动，往往比业绩波动还大。在单一年度里，如果不考虑估值，只考虑业绩，往往这一年度的投资表现并不会尽如人意。但若从中长期来看，要持续优胜，还是要以追求业绩为主，赚上市公司业绩增长的钱，在中长期的时间维度里，才能有显着优势。

　　因此，中长期而言，我会追求上市公司的业绩增长，获取上市公司业绩增长的钱，在此基础上，每个单一年度也会考虑流动性对估值的影响，布局一些因为流动性波动导致估值波动的板块。估值在流动性边际扩张比较厉害时，我对估值的忍受度较高，对高估值的股票也不绝对排斥，但在流动性边际收缩时，对高估值的股票会选择回避，尽量寻找一些对流动性影响比较小的、低估值的板块和有业绩增长的个股。

　　中国基金报记者：在投资中，你如何精选行业和个股？

　　陶灿：中长期来看，还是倾向于选择具有成长性且具有持续扩张能力的行业和个股。我们做过统计，若拉长时间来看，真正能够获取投资收益的都是业绩持续增长的上市公司个股，一个公司从小市值扩张到大市值，是分阶段的。早期，个股估值扩张得很厉害，缺乏业绩支撑，后期，待公司成长起来，业绩会快速跟上，并把估值迅速消化。最后会发现，往往股价增长10倍的上市公司个股，基本上就是对应了10倍的上市公司业绩增长，估值到最后对于投资收益几乎没有贡献。此外，中长期获取上市公司业绩增长带来的投资收益，也是让市场变得越来越有效的一个途径。

　　中国基金报记者：今年越来越多的人在说，A股市场进入了一个真正的价值投资时代，你怎么看？

　　陶灿：价值投资并不是简单地买入并长期持有，也不是一味地买入低估值的个股，而是指买入的公司股票，其自身盈利在持续增长，并存在一定的预期差。按照中国机构投资者目前的体量或份额，整个市场进入价值投资还有待发展，但今年市场的风格，正好与价值股票接近。

　　现在市场上有些价值蓝筹股，今年的估值扩张也很厉害。这种估值扩张部分是由从中小创里撤出来的资金推动，因此，虽然它的业绩也在增长，但业绩在单一年份涨幅没有估值扩张得快，其受到估值的影响更显着。

　　供给侧改革会带来更多投资机会

　　中国基金报记者：今年市场对经济周期的讨论很多，你怎么看？

　　陶灿：与传统意义的市场经济周期不同，中国经济现在核心的问题是实物和货币的循环，重点是经济政策是否改善了实物和货币的循环。对很多产业来说，重点分别在于经济政策是否限制了资本再开支，是否限制了设备再投资。针对目前的经济状况，从实物产出角度而言，供给侧改革降低了整个供给端产出，价格出现上涨，商品的吸引力提高，短期交易意愿上升，提高了交易活跃度，也提高了实物和货币循环的利用效率，这对整个经济体的循环是健康、有益的。

　　我认为，目前国内的经济是新常态，不是所谓的新周期。这种新常态，就是要提高经济的健康程度，提高实物和货币循环的效率。当下国内宏观经济不是按照传统西方经济的四分法，不是由萧条阶段向繁荣阶段的拓展，而是处于转型阶段，很多问题亟待解决。

　　林毅夫提出一个新的经济学派——新结构主义经济学。他认为，对于中国经济而言，其总量现在已经很庞大了，结构问题才是研究的核心意义，研究经济的结构，往往比研究经济的总量更有意义。

　　我对中国经济改革和转型很有信心。目前的供给侧改革，从实际运营情况来看，的确要比原来好。供给侧改革在某种程度上也是一种改革，会带来更多投资机会。从务实的角度来看，只要提升了效率、有了经济学意义上的帕雷托改进，就是有效的改革。

　　中国基金报记者：你对宏观、中观、微观的理解，如何指导投资？

　　陶灿：我是经济金融学出身，对于经济平时也有一定的研究。无论是宏观、中观、微观，都有所涉猎。在我看来，只要抓住新常态这个实质，就知道经济政策或经济信号都各有什么含义，这对于行业和个股投资有一定的指导作用。

　　举例来说，通过每个月公布的数据会发现，有色金属行业例如电解铝的产量下降，对于经济增长是负贡献，但对行业来说虽然产出减少，整体却比原来更好。如果按照滞胀的说法，若经济增速没有增加很多，但产品价格增长很多，也许有通涨的风险。实际上价格增长的大部分没有被消费部门和居民拿走，而是留在企业用以修复现金流量表和资产负债表。居民部门的分配比例并没有扩张，收入并没有增长，PPI未能顺利向CPI传导。正是基于这样的理解，我会决定配置周期板块。

　　中短期看好电解铝新能源 长期看好医疗教育

　　中国基金报记者：今年白马股、周期股、金融股轮番上涨，甚至7月以来，一度低迷的创业板也出现了一波行情，你怎么看？

　　陶灿：我们年初就预测，2017年的流动性边际上会是紧缩的状态，今年4、5月份，随着金融去杠杆，供给增速、货币增速下滑，高估值的股票面临很强的压力。年初时，中小创的TTM估值还有60倍，依然比较高，反观当时一些大消费股估值较低，在当时的估值和增速水平下，买入很容易获得超额收益，但现在估值和增速已经很匹配，只能从未来更长的时间点来看其业绩增长。

　　中国的周期行业，往往都是伴随着收入的增加，产能也在增加，以往的钢铁、电解铝都是如此。钢铁今年行情为什么持续时间这么长？因为供给侧改革带来了机会，一是改善了现有企业的现金流，修复了资产负债表，二是在环境保护上，提供了更可靠的保证。回顾之前钢铁行业和电解铝，严重的污染没有得到重视和根本解决。现在把这些隐性的成本纳入考量，行业的供给出现收缩，盈利就会在3到5年内会得到修复。

　　金融股实际上也是受益于供给侧改革的一个典型周期性行业。金融股是经济的引子，更确切地说是经济体资金循环、现金流量表的引子。金融股的部分信贷由于投放在传统过剩行业，可能成为坏账。现在因为有了盈利修复，贷款也不再成为问题。所以，供给侧改革，不仅是让传统过剩的周期性行业的现金流量表和资产负债表逐渐恢复，同时也让商业银行的不良贷款、不良资产率下降，所以，今年金融股的上涨逻辑就是双降。

　　7月份以来创业板表现确实超出预期，虽然从年初到7月份，创业板跌了很多，但估值还是比较高。我们认为，本轮创业板的行情是一种反弹，操作上，我们挑选了个别估值较低，但有较高业绩增速预期的中小创个股。

　　中国基金报记者：从中短期和中长期的时间维度来看，你看好哪些行业？

　　陶灿：周期股中，我比较看好电解铝板块。这个行业的有效运营产能大约是4200万吨。今年需求预计是3400万吨，每年还会增加7%-8%，即200万吨。然而今年山东关停了300多万吨产能，全国累计关停500万吨产能，如果明年没有新产能的投放，这个行业的供需格局未来会得到急剧改善，公司的盈利也会得到急剧改善，很可能像去年的钢铁行业一样，因为电解铝行业的供给侧改革要比钢铁行业来得晚，明年电解铝的企业盈利会比今年显着好很多。未来几年的业绩会通过供给侧改革得到相对的保证。

　　新能源车主题也是我认为非常有前景的一个行业，很多股票已经涨得很猛，超出了业绩的增幅，可能还需要盘整一段时间，等待业绩的增长来消化估值的扩张，但这些股票中长期还有机会。5G也是一个很有看点的行业，此外，随着整个经济结构转型，现代服务业的占比也在持续上升。在关注此类股票时，需要考虑节奏问题，平衡业绩与估值间的关系。

　　如果从经济结构转型的角度来看，有些行业可以持续做大，例如医药行业，从长期来看，未来全球都会进入老年化社会，医疗等和老年人相关的产业，前景肯定越来越好，需求会体现得越来越明显。教育、旅游板块等也都很有潜力。

　　但投资时，依然要注意把握节奏。比如像新能源汽车，可能在此前几年，就一直当作主题在讨论。但直到近两年，它的业绩才真的有所体现，正式进入业绩快速增长的阶段。投资时注意将业绩和增长阶段相结合进行考量。

　　富安达新兴成长基金经理孙绍冰：

　　在灵活策略中寻找确定性机会

　　中国基金报记者：您的投资理念、投资风格是什么样的？这样的投资理念和风格是如何逐步形成的？

　　孙绍冰：投资理念：独立思考；格局要高；护城河要宽；安全边际要高。投资风格方面很难界定，投资还是不要拘泥于一种，稳健和激进，价值和成长都要兼顾，这样才能应对多变的市场。

　　因为在此之前，有过多年的实业从业经验，工程师出身，对产业发展变迁有实际感受；然后就是从卖方到买方，有过多年的研究员从业经历，基本面研究较为扎实。丰富的职业经历让我养成了更看重公司质地，看待问题的思路更宽阔，格局上能跳出某种局限，逐步形成了现在的投资理念。

　　中国基金报记者：今年以来A股持续震荡，行情分化明显，您可否总结一下今年前三季度市场特点？

　　孙绍冰：今年宏观经济维持L型走势，经济展现出较好的韧性，微观角度看亮点层出不穷，今年以来市场总体呈现结构化行情，这是今年以来的市场一大特点；价值投资逐步成为市场主流，业绩与估值相匹配成为筛选股票的重要标的，这也与往年有很大的不同；另外，因今年整体市场风险偏好较低，追求确定性也是今年的一大特点。

　　中国基金报记者：您管理的富安达新兴成长基金年内收益率达38%排名居前，可否谈谈业绩优异背后的管理心得和经验？

　　孙绍冰：今年投资的一大特点就是对确定性的追求达到极致，市场愿意为确定性给出高溢价，因而今年我在确定性上下了很多功夫，今年基金配置的两大板块新能源汽车产业链和苹果消费电子也是体现确定性的两大板块。除了苹果产业链年初以来得到市场认可，新能源产业链在6月份之前其实是存在争议的，市场不认可其确定性，而后来随着政策的出台，其确定性逐步得到市场的认可，并成为今年市场最为赚钱的板块之一。从今年新能源汽车从开始的质疑到逐步被市场认可，我最大的感受是投资就是要独立思考，在判断逻辑没有破坏的前提下要坚持自己的观点，正是因为做到了独立思考及坚持两点，新能源汽车产业链成为本基金收益贡献最大的板块。

　　中国基金报记者：今年以来，大盘指数波动不大，但结构性行情特征明显，继上半年大蓝筹走出一波大行情后，钢铁、煤炭等周期板块、新能源汽车相关产业链以及保险等个股相继上攻。请问您可否谈谈期间的投资操作？以及投资得失或心得等？

　　孙绍冰：今年我主要配置了新能源汽车产业链和消费电子，并长时间坚守了这样的策略。期间也参与了钢铁、煤炭、有色等周期板块，但由于这些板块波动较大，操作难度也相对较高，因而我参与的仓位并不高。A股市场总是不时冒出各种热点，但追逐热点往往很难获得满意回报，投资机会常常出现在被市场冷落的角落，我们希望能够在未成为市场热点的时候能够介入，等待花开，而不是乱花渐欲迷人眼。

　　中国基金报记者：目前站在上证综指3300点这个位置，您对后市行情怎么看？综合资金面、宏观经济等方面，可否谈谈四季度展望以及如何为2018年市场布局？

　　孙绍冰：今年以来宏观经济展现出较好的韧性，我认为未来一段时间宏观经济将继续维持L型走势。从微观企业的表现看，随着改革的深化，尽管宏观增长动力不足，但结构性的增长亮点会层出不穷，因而总体策略来看，是谨慎看多的。

　　A股预计仍会维持震荡格局，市场呈现结构性机会。当前，稳定的政策和流动性环境背景下，市场没有深度下跌的基础。年内仍有较好的结构性投资机会，优选业绩增速和估值合理的标的，把握确定性仍是本基金的主要目标。

　　中国基金报记者：您觉得接下来二级市场有哪些板块或行业还值得关注，或相对更有投资机会？原因？

　　孙绍冰：依然看好新能源汽车，这个板块虽然今年以来部分个股涨幅惊人，但如果考虑到汽车行业这个庞大的市场，放在更长的时间段来看，这个涨幅也算正常，而且我认为，某只股票卖出从来不是因为涨多了，而是逻辑破坏了或者有更好的选择，否则就应该耐心持有，另外，新能源汽车产业链很长，不同时间会有不同的投资机会涌现，因而这个板块中长期仍值得去深入挖掘。

　　苹果产业链依然看好。能够纳入苹果供应链本身就是对相关公司竞争实力的肯定，我们关注苹果为产业带来的创新，我们重点关注能够充分受益本次创新的相关标的。前边提到，随着电动汽车的(这也是我们重点关注的领域)的普及，汽车电子的渗透率不断提升，综合竞争力突出的智能手机供应链公司正在布局汽车电子，并且一些公司已经进入收获期，这类公司我们也非常看好。虽然近期因Iphone8出货低于预期，相关个股出现调整，这反而是白马股给予市场难得的投资机会，好公司的投资机会只会迟到，不会缺席。

　　除了上述两个板块，考虑到5G商用时间窗口正越来越近，5G的投资机会也值得重视，此外，半导体芯片、供给侧改革、大消费等行业板块都具有较好的投资机会，在此不再赘述。

　　中国基金报记者：根据今年季报信息，从仓位配置上看，您比较偏爱新能源汽车板块，请问您如何看待该板块后市投资机会？对于当前热点板块锂电池板块有什么看法？

　　孙绍冰：新能源汽车已经经历了从0到1，现在正在走向由1到10的发展过程，随着新能源汽车渗透率的提升，这将为相关公司带来较好的发展机遇。另外，2017年非常重要的一点，就是我们要跳离过去视觉仅限于国内的研究方法，新能源汽车应该从全球视角去看待，随着传统国际汽车巨头从过去的不作为到今年的纷纷转向并制定了宏伟的发展计划，新能源汽车的发展已经明朗，趋势不可逆转，这个行业中长期仍具有很好的投资机会。

　　新能源产业链上中下游涵盖众多，虽然我们认为行业中长期仍具有很好的投资机会，但不同阶段的投资机会也是不同的，需要深入挖掘。比如去年涨幅最好的中游，而今年表现最好的是上游资源，因而我们需要从产业供需格局角度去深入挖掘，未来随着电动汽车渗透率的提升，具备较高壁垒的零部件配套体系也会有投资机会，我们需要根据产业的发展阶段去深入挖掘。

　　中国基金报记者：您对当前创业板以及后市行情怎么看？创业板是否跌到合理价值位置？

　　孙绍冰：从今年情况看，因为市场风险偏好的回落，高估值为市场所抛弃，创业板权重股业绩低于预期，创业板表现整体不佳。今年市场在分化，创业板也不例外，创业板中也有不少表现不错的个股，因而要分开来看。

　　创业板未来表现还是要看业绩与估值能否匹配，其实我们也看到了部分优质公司今年以来也有相当好的表现，而一些没有业绩支撑的公司仍很难讲跌到合理价值区间，所以对于创业板的投资机会，我们的建议仍然是轻指数，精选个股。

　　中国基金报记者：震荡行情下，精选个股被很多基金经理放在首位。请问您平时是如何选股的？可否谈谈选股思路和逻辑？

　　孙绍冰：与多数人一样，自上而下和自下而上相结合是我选股的主要方法。首先我会选择行业，优先选择正处于起步和成长期的行业；然后比较关注国家产业政策走向，国家重点扶持的产业会重点关注，从国家产业政策走向把握国家的发展意图是核心，比如今年年初当市场还在为骗补而对新能源汽车发展持有怀疑的时候，我却从能源安全、环保、行业发展意图等多角度分析出国家对新能源汽车态度的坚定不移，因而敢于重仓，在分析行业的时候，格局要高，一定要站在国家的层面去分析行业，否则过于局限一时得失，很容易混淆主次；选定行业后，我会优选护城河较宽或者说是高壁垒的公司。那么通过自上而下和自下而上相结合，选定个股，然后就是等待买点出现。

　　中国基金报记者：请问您现在的仓位情况、仓位配置的情况，可否谈谈富安达新兴成长四季度的投资思路？

　　孙绍冰：今年市场分化明显，如果配置的有偏差，反而会亏钱，因而仓位不是主要的，关键是配置的仓位是否有效。我的仓位还是维持在8成以上的仓位，可能会根据市场情况有所变动。仓位配置的主要是新能源汽车产业链和消费电子，其他的周期、金融、5G也有涉及，但占比不如前边两个板块。

　　前边提到，我们对A股市场还是谨慎看多的，谨慎在于我们也要考虑到12月份的美联储加息举措，而宏观经济层面，我们觉得风险不大，传统周期资产负债表不断修复，银行资产质量不断提升，经济基本面不断得到夯实，这是我们看多的理由。我们需要做的是精选行业和个股，新能源汽车、苹果、消费、金融、5G、供给侧改革等仍值得深入挖掘。 ：