华帝股份：渠道提高盈利能力 产品创造成长空间

    　　华帝股份业 务范围拓宽、治理结构优化、战略转型稳步推进的灶具龙头。

    　　华帝自2014 年更换实控人并更新经营班子以来，逐步确立“高端智能厨电”战略，并从产品、品牌、渠道、治理架构等多方面推动公司转型升级业务范围从最初的灶具拓展为智能厨电+卫浴产品+整体厨房产品矩阵；品牌形象向高端、时尚、年轻化升级；股权结构逐渐集中并推出长效激励机制；坚持渠道下沉和渠道种类拓展；优化流程提高生产效率等。战略转型初见成效，2015 年之后公司产品均价提升、经营效率改善，收入、利润增长加速，毛利率和净利率水平均有明显提升。

    　　厨电行业仍有较大市场空间，高端化成为发展趋势。

    　　短期来看，厨电是家电板块中与地产关联最密切的子板块，历史上板块表现与地产竣工表现相关度高。2018 年以来厨电受地产低迷影响销量、收入大幅下滑，未来受竣工回暖带动有望进入上行周期。

    　　长期来看，一方面厨电当前百户保有量仍然偏低，农村保有量更是远低于城镇，随着城镇化率的提升，厨电保有量将进一步提升；另一方面洗碗机等厨电新品类进入高速增长期，目前竞争格局尚未确立，国际品牌份额相对较高，随着新品类在国内市场的逐渐普及和更多国产品牌加入新品布局，国内品牌有望在行业高增和国产替代中迎来新机遇。

    　　华帝成长空间及盈利能力渠道提高盈利能力，产品创造成长空间。

    　　1）渠道结构变化和转型提升盈利能力。华帝的渠道主要分为线下、线上、工程和海外四大渠道，其中线上渠道毛利率最高，为线下、工程和海外渠道，随着互联网的发展和新媒体的兴起，电商渠道占比提升将带动整体利润率提升；华帝自2018年开始以零售为导向推动渠道扁平化改革，并着手建立分销管理平台进行监测管理，以优化存货结构、提升终端运营效率，线下渠道转型有望进一步降本增效，提高盈利能力。

    　　2）传统烟灶业务回暖，燃热和嵌入式新品类将贡献新的增长点。传统烟灶品类需求与地产周期相关度高，随着2019 年下半年地产销售及竣工增速回升，前期延长交付的住宅（尤其是二三线）将逐步迎来集中交付，公司深入布局二三线市场，传统烟灶产品需求将受益地产回暖迎来改善。华帝自2018 年将燃热确立为第二大主要发展品类，内部配合加大技术投入、调整生产线和营销体系，外部受益煤改气政策推行，燃热有望迎来高增　　长；洗碗机等嵌入式新品类在行业低迷、传统品类大幅下滑的环境下仍然实现了双位数高增长，华帝重点布局洗碗机等嵌入式产品将受益行业增长红利，延续良好增长态势。

    　　盈利预测与估值

    　　我们调整公司2019~2021 年营业收入由62.29/66.98/73.77 亿元至57.97/66.26/74.05 亿元，同比增速-4.9%/14.3%/11.76%；归母净利润由7.84/9.18/10.86 亿元调整至7.25/8.98/10.70 亿元，同比增长7.05%/23.96%/19.1%。EPS为0.83/1.03/1.23 元，对应当前股价PE 倍数为13.96/11.26/9.45 倍。

    　　公司渠道扁平化持续推进、各产品部门统筹管理体系建成，未来公司成本管控能力进一步加强，渠道和产品运营效率持续改善，盈利能力有望提升；燃热品类借煤改气政策推进大力发展，有效利用公司既有的技术优势和渠道优势，叠加地产压制因素改善需求逐步回暖，有望为公司带来更大的成长空间。当前公司估值不足13 倍，考虑到行业主要可比公司2020 年预测PE 约15~17 倍，且随地产回暖行业估值逐步修复，给予公司2020 年15 倍PE，基于2019~2021 年EPS 为0.83/1.03/1.23元的业绩预测，目标价15.45 元，评级由“增持”调整为“买入”。

    　　风险提示

    　　宏观经济增长失速或地产政策收紧，行业竞争加剧，新品类拓展不达预期。（华西证券）