商用载货车：稳健增长属性凸显 板块盈利空间与

    重卡保有量核心影响因素为经济景气需求，销量的核心影响因素为保有量和更新周期。重卡销量的持续高景气表现不断受到关注，而保有量与销量空间对产业链盈利与估值均具有重要影响。保有量反映经济对重型货运需求的净值，按需求划分为工程与物流两类需求，而销量中枢受保有量与报废周期影响。在已知历史销量且做一定假设的情况下，通过预测重卡保有量的增量以及报废周期（估计为平均8 年），就可以分别求出新增需求与报废需求，进而对销量进行预测，进而判断行业长期空间与趋势。

    长期看，重卡保有量与销量中枢有望低速提升，销量波动性有望降低。结构上，占比约30%的工程重卡保有量增速与地产基建增速较为相关，占比约70%的物流重卡保有量与GDP 增速相关性强。考虑长期GDP 增速稳健，地产基建不大幅下行，占比较高的物流重卡保有量增长有望长期驱动整体保有量中枢稳健增长，预计长期增速维持3~4%。保有量的增长将同时驱动重卡销量中枢的抬升，行业空间持续扩容，提升产业链的盈利空间。

    另外，长期销量波动大的工程重卡占比下降，整体重卡波动性也有望持续下降，从而降低产业链盈利的波动性，提升行业估值水平。

    短期看，重卡销量高景气度有望维持，考虑国三重卡报废增量，且短期公共卫生事件对Q1 的冲击后续逐步恢复，预计2020 年重卡销量依然有望达110-119 万辆。重卡销量中枢受保有量影响，但短期销量也会受到政策扰动。1）在不考虑事件性政策对重卡保有量/销量的冲击，同时不考虑短期公共卫生事件冲击，理想情况预计2020 年重卡销量有望实现104.3 万辆，同比-11.2%，继续维持高景气度。2）叠加考虑“蓝天保卫战”部分国三重卡提前报废，2020 年重卡销量预计119.3 万辆，同比+1.6%，有望再创新高。3）继续叠加考虑20Q1 公共卫生事件影响，我们认为短期的冲击结果是需求延期释放，而全年基建投资加速的确定性强，2020 年重卡销量前低后高，总量依然可以保持相对乐观，预计110-119 万辆。

    长期重卡销量中枢稳健增长，行业周期属性弱化，稳健增长属性凸显，板块盈利空间与稳定性有望提升，估值中枢有望上移，建议关注重卡产业链的投资机会。我们认为短期重卡销量仍然保持高景气度，长期重卡销量空间将稳步扩容，逐步由传统意义上的周期属性过渡至稳健增长属性。产业链公司的盈利空间、盈利稳定性、以及板块估值均有望得到提升，行业龙头公司有望受益行业增长与市占率提升的双重机遇，迎来价值重估。推荐重卡核心资产潍柴动力（重卡发动机龙头，市占率与盈利能力双升，全球化逆周期的努力），建议关注中国重汽（充分受益行业高景气度的整车龙头，经营改革有望深化）与威孚高科（低估值+高分红+受益国六排放升级）。

    风险提示：宏观经济下行超预期；房地产调控趋紧；重卡销量不及预期。（兴业证券）