传媒行业：并购是院线产业整合的必然趋势

    核心观点：

    并购是院线产业整合的必然趋势，却是院线做大做强的必要不充分条件。21 世纪初以来，北美院线的并购潮促成了AMC、Regal、Cinemark 三巨头鼎立的格局，如今，北美院线银幕和票房CR3 接近50%。但三家巨头的经营状况迥异，RGC 于2018 年被欧洲第二大院线Cineorld 收购，AMC 在美国和欧洲一路迅速并购扩张，直至成为全球第一大院线，却在多个年份亏损，盈利能力与其行业地位不相匹配。Cinemark 稳打稳扎，连续10年盈利，其中6 年净利润获得增长，最受资本市场青睐。根据对北美院线并购历史的回顾和并购效应的分析，我们认为并购整合符合院线行业的发展趋势，可以为院线公司带来更强的上游议价能力、更广阔的消费者来源、更高效的全国统一运营网络。但并购后的整合需要时间和资金成本，经过并购效应分析，我们发现如AMC 此类过于激进的并购将引发费用的失控，折旧摊销成本和期间费用抬升侵蚀利润。

    近年来并购活跃度明显走弱，资本或继续等待拐点到来。通过梳理分析国内并购，我们发现15~17 年行业并购相对活跃，而近年来热度显著走弱的原因如下：（1）前期诸多并购的溢价过高，基于当前的环境，高估了标的资产成长性和盈利能力; 相关债务负担较重，部分收购或需要承担金额较高的负债，债务成本甚至超过股权成本；续约存在不确定性，部分影院的租约到期后，物业方不予续租。（2）历史的并购未能带来市占率的提升，标的资产持续拖累业绩，万达电影前期收购影院的亏损幅度持续加大，19 年形成商誉减值23.4 亿元。

    行业整合非一日之功，横店影视最可复制CNK 的成功之路。疫情将加速中小影院出清，中国电影、上海电影、金逸影视和横店影视均在年报中提到并购计划，其中上海电影、金逸影视和横店影视已设立投资基金，显示出一定的整合意愿。但统计发现，国内影投分布呈现出高度肥尾特征，市占率超过1%的影投仅为20 家，多为上市公司或地产资本，适合并购标的较少，我们认为头部直接收购头腰部形成垄断的并购路径在短期仍难以实现，而收购长尾对其市占率和业绩边际改善并不明显。根据NATO 数据显示，美国影院票房CR3 从22.4%（1996年）提升至45%（2007 年）花费近10 年时间，参考其并购历程，我们预计国内影投的并购路径或分为三个阶段：“腰部收购长尾，头部收购腰部，头部收购头部”。综合比较国内上市公司的经营情况和发展趋势，我们认为横店影视与北美最成功的院线公司CNK 的相似度最高：均为第三大影投，区位优势突出，费用控制能力强；自建为主、并购为辅的扩张策略；非票收入持续提升，且距离头部仍有后续增长空间。

    投资建议：我们认为现金充沛、成本费用控制力强的公司有望在本次疫情后享受幸存者红利，供给侧出清是行业盈利能力改善的主要因子，应对并购谨慎评估，推荐横店影视、万达电影以及票务龙头猫眼娱乐。

    风险提示：疫情影响时间超预期、优质内容供应不足、资产减值风险、政府补贴退坡或停止的风险。（广发证券）