广发证券：两条主线重点关注债转股主题的投资

一周“主题说”债转股：国企去杠杆的灵活之路

在政策之手的引领下，一场关于债转股的改革大潮正在涌动。这是国企去杠杆、防范金融风险的重要策略之一。在供给侧与国企改革的双重政策共振之下，我们看到了债转股作为去杠杆工具的巨大潜力，有望在微观层面加速落地。

想象一下，当煤炭、钢铁行业的供给侧改革重心从“去产能”转向“去杠杆”，那会是什么样的场景？这就是债转股带来的机遇。在这一转变中，我们看到了债转股的重点落地领域，为投资者提供了全新的视角。

当我们尝试搭建债转股的三方博弈框架时，会发现、企业、金融机构三大参与主体间存在复杂的博弈关系。其实质是三大参与主体在企业融资决策过程中寻求EPS最大化的资本结构选择。这是一个充满挑战与机遇的博弈，政策驱动下的资本结构优化的进程将进一步加速。

那么，为什么现在要重点关注债转股主题呢？答案显而易见。自金融危机以来，信贷刺激效应使实体经济债务持续累积，企业降杠杆压力日益增加。积极鼓励实施市朝债转股等金融政策，以缓解企业债务压力。这一政策不仅为投资者提供了新的投资机会，也为企业提供了降低杠杆、优化资本结构的机会。

相比上一轮政策性债转股，本轮市朝债转股在目的与机制设计上有着显著的突破。本轮债转股更加突出市场主体作用，以主动去杠杆为最终目的。市朝债转股的多元模式为企业降杠杆提供了更为灵活的操作机制。从考核目标转向负债端看，“债转股+供给侧改革”正推动钢铁、煤炭等行业深化改革。

债转股机制不仅能够有效降低企业的债务杠杆和财务压力，减少融资成本，而且在企业“去产能”后，还能带动产品价格上涨和盈利提升，为转股的顺利实施铺平道路。特别是在煤炭和钢铁行业，这一机制的重要性尤为突出。作为供给侧改革重点推进的两大产业，这两个行业正逐步从“去产能”转向“去杠杆”，成为债转股的重点领域。

从今年的去产能目标设定来看，虽然力度较往年有所缩减，且目前任务已近完成，但由于煤炭、钢铁行业的周期性较强，高负债率仍给企业带来巨大的债务压力。债转股成为了降低资产负债率的重要工具。从签订的债转股框架协议来看，煤炭和钢铁行业位列前列，规模庞大。

“债转股+国企混改”的模式更是为国企优化融资结构、促进转型升级提供了新动力。当前，员工持股仍在试点阶段，而引入战略投资者、股权激励等其他传统混改方式进展较慢。而债转股有望开辟新的混改模式，助力国企优化融资结构、促进转型升级。

从资本结构角度看，债转股有助于完善法人治理结构，通过财务重组、债转与股权转换等形式实现公司治理结构调整。多元化股权结构有利于企业运行效率的提升。从运作模式看，债转股为社会资本参与混改提供了载体和通道。当前，债转股主要通过金融机构（以银行为主）与标的企业共同或单独设立产业转型基金、并购基金、债转股基金等运行。

从参与主体的视角看，债转股是银行、AMC、中央与地方与高负债企业间的博弈。企业方面，财务风险过高、资本结构优化是债转股的驱动因素；金融机构方面，盈利性较优的企业更有可能获得债转股的机会；方面，虽然是机制的监督者及国有企业的所有者，但在市朝债转股中并不处于主导地位。

债转股当前尚属起步阶段，实际落地率仅为10%左右。在三方博弈框架下，面临诸多困境，如明股实债、转股定价、退出机制等问题。这些问题本质上是由于缺乏明确的风险承担机制及定价机制。在未来的政策推进中，挑战与机遇并存。

在政策驱动下，我们认为债转股作为去杠杆的有效工具有望在微观面加快落地。在供给侧改革与国企改革的双重政策共振逻辑下，我们关注后续配套政策加速、利益厘清后带来的债转股投资机会。特别是在煤炭、钢铁行业以及国企混改领域，债转股有望为其提供新的发展机遇和加速通道。这样的机遇对于各方参与者来说都充满了吸引力与潜力。从微观视角债转股的意义，我们尝试构建了一个包含、企业及金融机构的三方博弈框架。在这个框架中，所有者、经营者（即债务者）和债权人之间的关系互动，实质上是在企业融资决策过程中寻求实现每股收益（EPS）最大化的资本结构选择。随着政策推动力的增强，这三方将朝着优化资本结构的方向共同努力。

在策略层面，我们聚焦于债转股主题的投资机会，双重政策共振与三方博弈框架为我们提供了两条主要线路：

主线一：行业主线。在供给侧改革的推动下，我们重点关注高杠杆率的周期性行业，如钢铁、煤炭等。这些行业在去产能指标压力逐渐减轻的背景下，资产负债率将成为主要考核目标。我们特别关注那些已经或可能参与债转股的高负债企业，如陕国投A、西山煤电等。这些企业在政策的推动下，有可能通过债转股实现资本结构的优化，进而提升企业的盈利能力和市场竞争力。

主线二：AMC主线。在债转股变革的浪潮中，政策驱动社会资本通过地方AMC承接国企债务，并将其转换为股权，以实现混合所有制改革。我们重点关注那些集团拥有优质AMC资产的国企，如浙江东方、天津普林等。这些企业在债转股的政策红利下，有望通过AMC平台实现债务的重组和股权的优化，从而迎来新的发展机遇。

近期的重要主题事件也不容忽视。例如，2017年7月25-26日的第二届云计算与物联网技术大会，以及7月27-28日的第七届大数据世界论坛。这些会议为我们提供了了解行业动态和技术前沿的窗口，让我们更好地把握债转股与云计算、大数据等新技术结合带来的新机遇。

在这个充满变革的时代，债转股作为优化企业资本结构、提升企业经营效率的重要手段，正受到越来越多的关注。而我们通过搭建三方博弈框架、分析主题策略及近期重要主题事件，旨在帮助投资者更深入地理解债转股的内涵，以便更好地把握投资机会。